五粮液:业绩增长 37%,超预期

　　事件:

　　公司公布一季报:2011 年1-3 月,公司实现营业收入62.45 亿元,同比增长38.96%,营业

　　利润28.45 亿元,同比增长36.82%,实现归属母公司净利润20.81 亿元,同比增长36.70%,实现

　　每股收益0.548 元。

　　研究结论:

　　公司业绩实现开门红,业绩增长超市场预期。2010 年,公司业绩的整体表现是亮丽,而今年

　　一季度业绩实现了更快地增长,净利润的高速增长主要来自于收入的快速提升。消费旺季后,五粮液产品价格并没有出现下滑,表明市场供求关系保持良好。由于发改委就白酒公司涨价进行约谈的大背景,公司错过了近些年来几乎每年一次的调价机会,所以我们认为一季度39%的收入增长主要来自于五粮液销量的快速提升,而销量的增速应该是超出市场预期的。

　　通胀环境下,原材料成本上升、错过提价机会,导致了报告期内公司综合毛利率的下滑。报告期内,公司综合毛利率为65.76%,同比下降4.11 个百分点,我们认为毛利率下降是由于原材料和人工成本上升没有通过提价进行及时转嫁的结果。期间费用表现出相对刚性化特点(销售费用增长10%,管理费用增长21%,增速均远低于收入增速),三项期间费用率同比下降2.76 个百分点,降为12.73%。我们认为,随着公司收入规模的不断扩大,费用的增长速度有望保持低于收入增速的态势良性发展。

　　预收账款继续提高:报告期末,公司的预收账款达到76.60 亿元,比年初的71.08 亿元又有提

　　升,我们依旧相信高预收款并非公司所愿,这严重影响了经销商的资金利用效率,目前公司有意通过缩短提前打款时间来降低预收款,如果产能释放符合预期,预收款释放有望提高公司收入水平。

　　盈利预测和评级:我们维持盈利预测不变,预计2011-2013 年EPS 分别为1.54、1.93 和2.41

　　元。公司估值处于较低水平,预期管理层市值考核是股价表现的推进器。如果下半年通胀水平能够出现缓解,我们认为公司产品下半年仍有提价的可能。短期内,针对白酒行业的利空因素出尽,我们维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示:行政和社会舆论对公司产品相关事项的影响;食品安全事件的发生。(东方证券)