三友化工：电荒下两碱景气有望持续走高

　　公司是国内产能排名第二的纯碱企业，已经完成对集团粘胶短纤业务的收购。公司10年纯碱产能为200万吨，仅次于山东海化(220万吨)，完成收购后具备24万吨粘胶短纤产能，另外还拥有双30万吨的氯碱和6万吨的有机硅。

　　纯碱和烧碱的实际开工率已经处于高位。据我们多方面了解，行业协会统计的产能数据偏高，目前大型纯碱厂和中西部地区的烧碱厂商均已满负荷，估计目前纯碱和烧碱的开工率分别为90%和85%，供给相对紧张。

　　电荒持续时间可能超预期，进一步助推两碱的景气。受去年四季度节能减排的影响，纯碱和烧碱单季度均价分别环比上涨50%和33%，但持续时间较短，纯碱的价格从12月就出现下滑。今年4月下旬开始，电荒在全国大范围蔓延，与去年四季度不同，我们认为这次电荒至少将持续到3季度，甚至2012年供电也会受到影响。据我们测算，公司11年电力自给度为62%，且集团拥有热电厂可充分保障剩余电力供应，因此公司将成为电荒中的受益者。

　　公司原盐供应日益充足。我们预计未来公司原盐供给将主要来源于集团大清河盐场(承诺将来注入)、青海盐湖资源与本次募投的浓海水综合利用项目。

　　粘胶短纤业务有望小幅改善。4月粘胶短纤全行业陷入亏损，公司基本盈亏平衡，略有盈利，但棉花的供需缺口短期仍难以消除，我们预计行业景气接近底部，后继可能逐步好转，11年粘胶短纤对应吨毛利约为2400元/吨。

　　我们预计公司11、12和13年EPS(对应总股本为10.6亿股)分别为0.69元、0.75元和0.83元，假设定向增发完成后总股本为12.2亿股，则摊薄后EPS分别为0.60元、0.65元和0.72元，考虑到两碱景气可能受益于限电持续上行，我们认为可以给予公司11年摊薄前20倍PE，即对应目标价为13.80元，仍有27%上涨空间，给予增持评级。(申银万国证券研究所)