东阿阿胶：下半年阿胶销量恢复

　　驴皮价格上涨是阿胶提价主要原因：驴皮是生产阿胶的主要原料，与猪、禽、牛、羊等产业相比，驴产业不具备产业优势，我国毛驴存栏量逐年下降，一等驴皮收购价格已经从2000 年的20 元/张上涨至2011 年的220 元/张，11 年时间上涨10 倍。在驴皮成本上涨的背景下，部分阿胶小厂家用驴皮下脚料和骡子皮、马皮等冒充整张驴皮生产阿胶，公司坚持选用整张优质驴皮，阿胶高价格背后是高质量和高成本，让消费者吃上“放心阿胶”。近期蜀中制药“复方丹参片低价造假事件”就是中成药行业的一个警示。

　　公司毛利率高是行业属性：制药行业研发、技术壁垒高，药品上市需经过临床前研发、临床研究、报批等过程，因此毛利率和费用率普遍较高。品牌制药企业如云南白药、东阿阿胶、片仔癀、天士力等，制药业务毛利率都在65%以上，与同类企业相比东阿阿胶毛利率并不算高。

　　阿胶非生活必需品，价格不受政策限制：从产品属性来看，阿胶主要用于补气血，具有保健品属性，与粮食、食用油等生活必需品有本质上的差异。从政策来看，阿胶不是发改委定价产品，2010 年之前只需在各省发改委备案最高零售价，2011 开始阿胶价格由企业自主制定。

　　下半年阿胶销量恢复，维持买入评级：我们维持公司2011-2013 年每股收益1.35 元、1.86 元、2.38 元，同比分别增长51%、38%、28%，对应的预测市盈率分别为34 倍、25 倍、19 倍。阿胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大，公司致力于打造“滋补第一品牌”。在阿胶块这一产品上，公司是我们定义的“药中茅台”，下半年进入消费旺季，阿胶块销量逐步恢复，盈利可能超预期，我们维持“买入”评级。(申银万国证券研究所)