华东医药：看好优秀主业的未来成长性

　　事项：

　　我们于5月13日参加了公司股东大会并于5月16日调研公司，就公司的各项业务、股改承诺、行业政策与管理层进行了沟通交流。

　　我们的观点：公司是一家优秀的高端专科用药+区域商业龙头，盈利能力优异，品牌和营销实力强，研发依托华东医药集团，后续新产品有保障。公司主业优秀，未来发展方向明确，在打造器官移植、糖尿病的国内品种最全体系的基础上，大力发展抗肿瘤药、超级抗生素和心血管药。公司工业基地建设和商业规模扩大需要资金，目前不能启动再融资，只能通过借款和发行票据进行融资，财务费用压力较大，远大集团力争在年底前出台各方都认可的股改方案。

　　公司是我们5月推荐组合的8支股票之一，看好公司优秀主业的长期成长性，维持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的预测，对应11-13PE为29/23/19，目前估值合理略偏低，未来市值有较大提升空间，目前股价并未包含股改承诺完成的预期，具备一定安全边际，维持“推荐”评级，一年期目标价32-37(12PE28~32x)。

　　评论：

　　医药工业：看好优秀主业的长期成长性

　　11Q1增长情况：今年一季度销售情况良好，销售和利润增速都在20%以上，国信预计扣除房地产业务，11Q1收入增长30%，净利润增长22%。

　　招标价格：10年工业平稳增长，增速略低于医药行业平均增速，主要原因是去年中美华东部分产品招标价格下降，百令和卡博平招标价格比较稳定。阿卡波糖、泮托拉唑未来可能存在降价预期。

　　制剂出口：制剂出口有利于招标价格提升(针对产品同质化严重问题，国家可能会出台一个新的招标政策，把是否具有国际认证作为一个标杆，在招标时进行区分)。公司以国内市场为主，国际市场为辅，中美华东将建设成为国内制剂大厂。

　　产能：目前处于边生产边扩产的状态，其中百令产能瓶颈最大，主要是发酵虫草菌粉供应比较困难，目前在进行产能扩张，预计2季度产能释放。公司有计划在杭州萧山江东开发区征地500亩，建立以发酵为主的生产园地，下半年正式启动生产基地的建设工作。也计划在江苏苏州建立化学药基地。此外还打算在江苏建立制剂出口基地。计划十二五期间发酵和化学药生产基地投事项：

　　我们于5月13日参加了公司股东大会并于5月16日调研公司，就公司的各项业务、股改承诺、行业政策与管理层进行了沟通交流。

　　我们的观点：公司是一家优秀的高端专科用药+区域商业龙头，盈利能力优异，品牌和营销实力强，研发依托华东医药集团，后续新产品有保障。公司主业优秀，未来发展方向明确，在打造器官移植、糖尿病的国内品种最全体系的基础上，大力发展抗肿瘤药、超级抗生素和心血管药。公司工业基地建设和商业规模扩大需要资金，目前不能启动再融资，只能通过借款和发行票据进行融资，财务费用压力较大，远大集团力争在年底前出台各方都认可的股改方案。

　　公司是我们5月推荐组合的8支股票之一，看好公司优秀主业的长期成长性，维持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的预测，对应11-13PE为29/23/19，目前估值合理略偏低，未来市值有较大提升空间，目前股价并未包含股改承诺完成的预期，具备一定安全边际，维持“推荐”评级，一年期目标价32-37(12PE28~32x)。

　　评论：

　　医药工业：看好优秀主业的长期成长性

　　11Q1增长情况：今年一季度销售情况良好，销售和利润增速都在20%以上，国信预计扣除房地产业务，11Q1收入增长30%，净利润增长22%。

　　招标价格：10年工业平稳增长，增速略低于医药行业平均增速，主要原因是去年中美华东部分产品招标价格下降，百令和卡博平招标价格比较稳定。阿卡波糖、泮托拉唑未来可能存在降价预期。

　　制剂出口：制剂出口有利于招标价格提升(针对产品同质化严重问题，国家可能会出台一个新的招标政策，把是否具有国际认证作为一个标杆，在招标时进行区分)。公司以国内市场为主，国际市场为辅，中美华东将建设成为国内制剂大厂。

　　产能：目前处于边生产边扩产的状态，其中百令产能瓶颈最大，主要是发酵虫草菌粉供应比较困难，目前在进行产能扩张，预计2季度产能释放。公司有计划在杭州萧山江东开发区征地500亩，建立以发酵为主的生产园地，下半年正式启动生产基地的建设工作。也计划在江苏苏州建立化学药基地。此外还打算在江苏建立制剂出口基地。计划十二五期间发酵和化学药生产基地投产。

　　营销改革：工业模式改革主要是营销改革，改变大区管理(划分为新单位)，将原来的四个大区分拆为以省为单位的大区，同时新增新的大区。公司产品销售额超过100万的有170家医院，抓百万医院工程。启动以百令胶囊为代表的营销变革。

　　目标：医药工业建成国内制剂大厂。1)打造器官移植、糖尿病的国内品种最全体系的2个生产基地，器官移植目前4个产品，第5个产品即将报批，糖尿病目前4个产品，是国内品种最齐全的糖尿病化学药企业，未来将发展胰岛素，1、2型糖尿病全覆盖，未来有望成为国内糖尿病品种最齐全的企业。2)大力拓展抗肿瘤、超级抗生素、心血管，到10年底为止，已有6个抗肿瘤药在报SFDA，打造抗肿瘤领域的工业平台，成为国内制剂大厂。

　　各品种分析：我们预计2011年医药工业增长20%以上。

　　1)免疫抑制剂：环孢素：老品种、主要竞争对手诺华，华东和诺华各占40%左右，其次是华北制药，未来收入保持稳定，以防被他克莫司替代。吗替麦考酚酯：国内生产厂家不多，罗氏的市场份额为86%，公司为13%(09年PDB数据)，其他厂家的销量都非常有限，未来收入保持平稳增长。西罗莫司：基数小，增长较快。他克莫司：国内品牌基本是华东，力求实现进口替代，值得长期看好。公司价格是进口产品的75%，这类产品医生和患者主要看品牌而非价格，华东的品牌优势长期存在。新品种：他克莫司的新剂型、还有一个免疫抑制剂的二线产品预计将报批。

　　2)糖尿病：阿卡波糖：我国降糖药的领军品种，其中拜耳收入超过15亿元，公司3亿元。公司替代进口，平稳增长。吡格列酮：国际上是重磅药物，国内有30多家获得生产批文，但是由于原研药企业在国内的推广做的不够，该产品主要由国内企业生产销售，公司是主要的生产企业之一，目前由于基数低，未来增速较高。新品种：公司在10年12月出资2500万元，独家受让华东医药集团生物工程研究所拥有的吡格列酮-二甲双胍片和伏格列波糖原料药及制剂产品新药技术，两个新品种市场情景看好。

　　3)百令胶囊：2010年下半年全面调整营销策略，新推出0.5g包装，10年12月开始增长最快，11年1-4月份增势良好，1月份单月销售超过5000万，未来有望超越济民可信的“金水宝”(销售收入15亿元)，预计2011年20-30%的增速，3-5年做到8亿。

　　4)泮托拉唑：华东的泮立苏08年受招标降价影响而增幅不大，09年开始增速回升。该产品是奥美拉唑的替代产品，占质子泵抑制剂的市场份额逐年提升，国内拿到批文的企业很多，超过100家，进口药是德国安达，华东营销强，市场份额和扬子江类似，排前3，前3市场占有率2/3，未来有普药化趋势，销量好但招标价格越来越低，比如在安徽市场。

　　医药商业：平稳增长，预计2011年增长20%左右

　　现状及目标：目前规模全国排名12、13位，上药、国控短期内在浙江立足可能面临较大难度，华东和英特占据浙江1/3以上的市场。公司西药纯销比例占75%，中药纯销比例占60%以上。未来稳固浙江省地位，打造省内规模最大、最具竞争力(商业模式调整：引进进口产品等)、最受人尊敬的商业公司(品牌和服务)。

　　浙江省2011年招标(基药招标)对行业和公司影响：浙江省11年的招标形式还不是很明朗，10年10月才完成全省统一招标，按照招标办原来计划，11年不一定重新招标，但是年初政府提出，基药招标必须按照安徽模式来进行，导致浙江省基药目录肯定会重新招标，招标目录范围和招标力度将决定重新招标的影响大小。目前公司商业业务中的基药品种多，金额小，绝对额不大，基药所占比例不断上升，主要是社区医院、农村板块不断上升。公司中成药基药比例明显大于西药基药比例。如果严格按照安徽模式(按照最低价格招标)，工业企业将面临更大竞争，商业毛利率会下降

　　下沙物流工程：已经开工，今年年底1期工程基本完成建设，目前商业还是主要依赖原来的物流设施，未来总配送能力达到130-150亿元。

　　股改承诺：风险因素 vs 股价催化剂

　　之前的方案：华东医药以7.63亿元现金方式收购苏州雷允上70%股权、武汉远大制药70.98%股权、四川蜀阳药业40%股权。上述转让标的净资产合计3.01亿元，相对交易价格7.63亿元增值153%。

　　股东会否决原因：注入资产ROE低于华东；注入资产与华东医药主业关联度不高；现金收购将进一步加大公司资金压力。

　　目前武汉远大制药已经装入香港的上市公司，未来注入华东可能性小，同时华东也不希望原来股改方案涉及的公司注入到华东。远大集团除了上述3家制药企业外，其他的资产基本是二三线城市的房地产业务，与华东主业没有关联。远大希望通过积极的股改使自己股票流通，但没有得到监管部门认同，远大力争在年底前拿出一个能得到各方认可的股改方案。

　　市场认为股改是公司的风险因素，但即使公司股改承诺短期内不能解决，公司根据自身经营，未来也能保持平稳增长。而一旦股改承诺解决，启动再融资，有望促业绩和估值双提升，目前股价并未包含股改承诺完成的预期，具备一定安全边际。

　　财务费用及现金流：财务压力较大

　　公司对财务进行系统管理，但是由于利率提高以及贷款增加(工业方面是基地建设，商业是扩大规模)的原因，我们预计今年财务成本可能超过7000万元。现金流：11Q1季度现金流为负，原因是10年底大量回款，11Q1回款少、导致应收账款大量增加，对于商业经营而言比较正常。

　　行业动态：国家器官移植政策将逐步放开

　　器官移植：今年器官移植数量相比前两年将逐步放开。器官移植手术量10年和09年基本持平，但比08年之前差。

　　抗生素限制使用的影响：国家从1季度开始抓，浙江省大医院几乎每半月要上报卫生厅使用的品种和数量。从卫生厅发布的草案讨论稿来看，将对现在医院所使用的抗生素进行一个重新梳理，并对抗生素的使用范围进行严格的审核，比如说严格按照国家医保规定的使用范围进行审核，可能治疗胃肠道的大额抗生素也会逐步受到一定的限制。以后可能出台的措施：对一、二线抗生素品种的使用范围进行限制，将对公司商业存在间接影响。(国信证券研究所)