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本报告导读： 短期，公司"花生牛奶"业务增长提速，2012 年一季度业绩高增可期。中长期，看好液态业务成长前景，目标价21 元，"增持"评级。 投资要点： 固态业务为本， 拓展液态业务： 2009 年，黑牛食品以固态业务为生存之本，涉足液态业务，截至2011 年中期，其豆奶粉、液态业务分别占总收入的54%、29%。从成长空间看，固态业务的增长趋于平稳，产能释放将是其增长的主要驱动，而液态业务种类繁多，成长空间较大。 固态业务增长平稳，2012 年增长主要来自产能释放加新品投放：2012 年，因杨凌、揭东项目的投产，公司豆奶业务产能将达到5.4 万吨，配合固态杯状冲调产品的推陈出新，保守预计豆奶粉业销量增速为15%。 "花生牛奶业务"增长加速，成功概率高于"双蛋动车"：花生牛奶行业容量约120 亿，除行业龙头银鹭外，业内无第二强势品牌，竞争态势优于乳酸菌饮料行业。公司产品差异化定位加上其营销能力的改善， 使"花生牛奶"业务从2011 年下半年起增长加速，预计2011 年下半年收入近2 个亿，在此势头下，预计一季度或可达1 个亿。 营销团队重组，新增产能释放，液态业务增长可续：2011 年重组营销团队后，液态业务增长加速。2012 年公司将通过做大经销商，扩大终端销售队伍，进一步提升营销能力。此外，2012 年底公司将有12 万吨液态产能，2013 年后苏州、广州共13 万吨产能也将完工，届时液态业产能将达25 万吨。营销能力提升，配合液态产能的释放，预计液态业务增长将可持续。 给予职业经理人股权激励：黑牛食品聘用职业经理人、赋予股权激励的模式，使管理层积极性较高，凸显了黑牛食品坚持成长的决心。 短期看好液态业务盈利改善对公司业绩的推动：公司"花生牛奶"业务增长提速，2012 年一季度业绩高增可期。中长期，快消饮料行业竞争激烈，拓展仍需终端验证，但公司管理层积极向上，我们对公司的成长报乐观态度，预计11-13 年EPS0.42、0.62、0.89 元，目前股价对应2012 年PE25 倍，给予12 年35 倍PE，目标价21 元，"增持"评级。 (国泰君安) |
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