西山煤电：下半年关注成本控制力度

　　公司 12 年中报业绩0.53 元/股，同比下滑11.16%，低于申万和市场一致预期。公司上半年完成原煤产量1518万吨，同比增长5.6%，实现商品煤销量1080 多万吨，同比下滑4.0%，其中精煤销量633 万吨，混煤销量393万吨；公司上半年煤炭综合售价841 元/吨，同比增长4.0%；公司上半年实现营业收入156.85 亿元，同比增长4.02%，实现归属上市公司净利润16.56 亿元，同比下滑11.16%。

　　兴县产量偏低、公司成本控制不达预期导致业绩低预期。晋兴能源上半年原煤产量793 万吨，较去年同期791万吨几乎没有增长，主要是兴县二期6 月份才开始贡献产量投产时间慢于预期；公司上半年虽然综合售价同比去年增长4.0%，但是煤炭业务毛利率仍较去年同期下滑1.85 个百分点，这表明公司上半年吨煤生产成本增长快于价格涨幅，并没有实现吨煤成本下降25 元的目标。

　　兴县为今年产量增长来源，全年有望贡献1800 万吨产量。公司11 年兴县产量1500.18 万吨，销量1089.4 万吨，吨净利122 元。12 年上半年产量793 万吨，较去年同期791 万吨略有增长，随着铁路运输条件缓解预计下半年产量将进入释放期，预计全年可完成1800 万吨以上。12 年上半年完成销量565.57 万吨，综合洗出率为71.3%，较11 年全年72.6%和12 年一季度79.6%下滑较为明显。上半年兴县公司综合售价634 元/吨，较11 年综合售价提升12.6%，吨煤净利142 元/吨，较11 年吨净利提升16.5%，综合售价和吨净利提升主要是由于气精煤洗出率从11 年15.9%提升至12 年上半年18.8%。预计下半年下组煤比例提升后气精煤洗出率仍有望进一步提升。

　　下游回款较差，中报数据显示焦煤销售压力。公司上半年母公司营业收入92.3 亿元，同比仅增长4.66%，但累计应收账款和票据总额52.23 亿元，同比增长26%，销售商品、提供劳务收到的现金88.44 亿元，同比下滑12%，显示出去年同期的预收款已变为今年的应收款和票据。

　　下调公司 12-13 年业绩预测至0.75、0.81 元/股(原预测为0.98、1.18)，当前估值18.8 倍，估值明显偏高。下调业绩原因在于下调各类焦精煤价格假设，公司6-7 月份焦煤价格累计下调幅度在200 元/吨左右，且三季度仍有压力。我们认为公司下半年和明年兴县二期和临汾公司将贡献产量，且成本控制将进一步发挥效果，维持增持评级。(申银万国证券研究所)