财通国际：前景看好 建议认购新股万达商业

　　估值：58.40港元 中间价：45.70港元

　　全球第二大商业物业业主及营运商大连万达商业地产现正招股，截止认购日为12月15日(星期一)正午，预期12月23日(星期二)上市交易。招股价范围$41.80至$49.60港元，每手100股，入场费$5,010港元，是次发行600百万股(如无超额配股)。以中间价$45.7港元计算，扣除开支后所得款项$26,679百万元，上市后总发行股数为4,478百万股，市值$204,644百万港元。保荐人包括中金香港、高盛及UBS。集团预测2014年度不包括公允价值收益的股东应占利润将不少于14,302百万人民币(或$17,878百万港元)，以招股价计算预测市盈率10.5至12.4倍，每股资产净值$36.5，预测市帐率约1.18至1.36倍。

　　基石投资者合共认购20.9亿美元(约162亿港元)股份，相当于此次发行的59.2%，科威特投资局、中国人寿(02628.HK)和平安资产管理承诺在此次IPO中各投入3亿美元，Och-Ziff则投资2.5亿美元，荷兰退休基金APG及香港格力承诺投资2亿美元。

　　集团在商业地产具领先地位，从已完工投资物业建筑面积来看，2014年6月底已达1,473万平米，仅次于西蒙集团位居全球第二，另据戴德梁行调研数据显示万达所持投资物业面积在中国市场占比高达12.7%，排名第一。公司今年计划新开业24座万达广场，持有物业面积将达2,203万平方米，届时成为全球规模第一的商业地产公司。从销售规模来看根据今年前三季度的行业报告显示在中国房地产企业中排名第七。

　　截至2014年6月底公司在中国29个省份的111个城市拥有175个物业项目；包括159座万达广场(其中71座已整体完工)、6座万达城及10个其他商业项目，已完工投资物业建筑面积达14.7百万平米。集团物业组合总面积为84.7百万平米，其中土地储备总建筑面积67.9百万平米，有高达80.7%(54.8百万)平米的建筑面积正在建。2015年将有31个项目建成，2016年或之后将有63个项目建成。

　　万达主要竞争力是其拿地成本较低及其独创订单地产模式。据兰德咨询统计去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%，远低于万科、龙湖等主流房企，而地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%。集团物业组合多元化，能分散经营风险。写字楼、SOHO、住宅楼主要用来销售、购物中心等商业地产用来出租、酒店用来自营或第三方经营。集团与国际国内一流主力店商家签订联合发展协议，租金方面，不就单个项目谈判，节约谈判时间，将全国分为三等租金：一线城市、省会城市、其他城市；遵循先租后建，招商在前，建设在后。

　　目前万达的收入来源分为物业销售、物业租赁及管理、酒店经营、其他(投放广告、活动出租、咨询服务等)，从收入占比来看物业销售为第一大收入来源过去三年一直维持在85%以上，仅今年上半年有所下降但占比也达七成。公司物业租赁和酒店经营占比已大幅提升，在2014年上半年合计占比30%，在内地房企中处于最高水平，幷接近新鸿基地产(0016)38%的占比。上半年集团整体收入同比降27%，物业销售同比下降38.6%，当中住宅销售收入大减61.6%，反映住宅销售疲弱。租金及酒店收入则各升35.5%及23.5%。物业销售毛利占比降至61%(上年同期78.6%)因销售减少，物业租赁和酒店经营毛利占比提升至39%(上年同期21%)，毛利率方面，上半年物业销售毛利率较低，只有39.1%(上年同期42.2%)，而物业租赁毛利率则有68.9%(上年同期64.7%)。相信未来集团盈利重心将移向物业租赁和酒店，集团目前正在开发新产品万达城，为一个以当地文化或旅游主题为特色的总体规划分期开发的多功能综合体。设计突出了文化及旅游的概念，通过提供多种娱乐及零售服务使万达城跻身成为旅游胜地，目前在无锡、哈尔滨、青岛、合肥、南昌及武汉拥有六个在建的万达城。

　　公司负债水平高，集团计息银行贷款共172,362百万人民币，持有现金80,809百万，上市集资有助集团降低借贷上升速度。集团经营现金流同比下降，上半年净流出8,953百万元，未来可能仍需依赖融资维持现金流转。我们以参考房地产龙头企业万科(2202)2014年预测市帐率1.7倍，中海外(0688)预测市账率1.5倍，集团招股价范围预测市帐率约1.18至1.36倍估值合理，我们以2015年预测12.3倍市盈率，或1.35倍市账率作估值，以反映集团未来仍有多个项目竣工，将推动利润保持增长，2015年公平估值为58.4港元，建议认购，风险是房地产价格下降及金融市场不稳。