中顺洁柔:经营拐点,弹性大,推股权激励聚动力

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张妮 日期：2015-10-22

　　中顺洁柔三季报:营业收入20.7亿元,增长16.8%,净利润6613万元,增长29.8%;EPS0.14元。预计15年净利润同比增长5%-35%。公司拟向242名激励对象授予限制性股票1900万股,价格4.25元/股。

　　迎来经营拐点,业绩改善弹性大:公司前三季度营业收入、净利润分别增长16.8%、29.8%,其中第三季度营业收入7.7亿元,增长19.8%,净利润2034万元,增长37.4%。公司今年经营情况明显改善主要两个方面的原因:1.行业新增产能较以往减少,而生活用纸需求偏刚性,行业供需面边际改善,竞争激烈程度有所降低;2.引进新的营销总监及团队,重新梳理了渠道网络,经营效率有明显改善。公司一方面不断加强零售网点的控制,拓展空白网点,提升网点铺货率,提升销售消化产能;另一方面与关键客户形成战略联盟,积极推动市占率提升。14年前三季度收入连续下滑趋势已得到逆转,近四个季度销售增速持续改善。目前公司产能约55万吨(成都-6万吨、广东云浮-12万吨项于今年陆续投产),目前开工率仅60%多,因生活用纸属重资产行业,随着开工率提升,公司净利润增速要显著快于收入端。前三季度公司毛利率31.7%,上涨2pct;当前公司净利润率约3%,远低于同行6%-8%平均水平,也低于公司本身正常水平,盈利改善空间极大。

　　行业供需面改善,集中度提升有空间:目前我国生活用纸年消费量近700万吨,增速7%-8%左右。由于行业盈利性相对较好,12-14年很多产业资本进入该行业,年新增产能130-150万吨左右,远超消费增速,从而导致过去几年行业景气持续下行,企业盈利水平大幅降低。15年以来龙头企业产能扩张速度明显放缓,新进入企业及新投资项目减少,实际新增产能大幅低于13-14年,行业供需正在改善,而根据我们跟踪项目情况看,行业改善在未来几年可以持续。

　　目前,国内生活用纸行业产量CR4约为30%-40%,远低于欧美国家60%-70%水平,近年来在环保政策趋严、消费升级、品牌效应及品质追求提高等多方面因素的促进下,公司作为生活用纸行业的龙头企业,随着内部管理及经营效率的提升,有望受益行业集中度的提升。

　　员工激励助发展:激励计划拟以定增方式向董事、高管、中层管理人员及核心骨干共计242人授予限制性股票1900万股,占公司总股本3.9%,授予价格4.25元/股。激励计划分三年解锁,解锁条件为16-18年净利润增长分别不低于129%、249%、352%(相较2014年水平),营业收入增长分别不低于37%、60%、83%(相较2014年水平)。此次激励计划涵盖范围广,激励力度较大,有望实现管理层的利益与资本市场绑定,激发管理层活力。

　　盈利预测及投资建议:预计15-17年收入29.4亿元、34.4亿元、40.2亿元,同比增长16.7%、16.8%、16.8%;净利润0.9亿元、1.54亿元、2.36亿元,提供比增长33.1%、71.8%、52.9%;对应EPS0.18元、0.32元、0.48元,当前股价对应16年PE仅31倍,“买入-A”评级,6个月目标价13元。

　　风险提示:销售渠道拓展阻力。