青岛海尔:GE家电业绩好于预期

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈子仪 日期：2016-03-17

　　投资要点:

　　事件:公司披露GE家电重组报告书,GE家电2015年实际业绩好于预期:公司14日披露重组报告书显示,GE家电2015年实现营业收入62.62亿美元,EBIT3.44亿美元(预案预测数据为3.23亿美元),EBITDA5.52亿美元(预案预测数据为5.36亿美元),分别同比增长5.99%、72.00%、36.30%。此外,本次交易的EV/EBITA估值为9.78x,若考虑交易带来的10亿美元的税务收益(一方面税基提升可多提折旧;另一方面并购所产生的商誉可在15年内摊销。考虑40%的综合所得税率和8%的现金折现率,预期税务收益为10亿美元)可以全部实现,EV/EBITA估值为7.97x,将显著低于可比公司和可比交易估值。

　　GE家电业务增长势头良好,与公司优势互补,预计将增厚业绩。GE家电是美国第二大被用户认可的家电品牌,14、15年分别实现营业收入59.08亿和62.62亿美元,分别同比增长2.16%和5.99%。同时,随着众多美国生产企业“本土再登陆”,GE也在过去三年投资10亿美元加大对家电业务的产品平台升级以及自动化改造,显著提高GE家电的利润率。根据最新数据显示,GE家电2015年1-9月的收入中,34.15%来自厨电产品,9.44%来自洗碗机,预期本次收购完成后,海尔将进一步完善其在厨电市场的产品线。同时,公司通过销售网络互补、节约采购成本、共享研发及技术优势和提升议价能力等方式,将与GE家电形成协同效应,预期收入协同近百亿元,在5年内释放;成本节约协同超过10亿元,在3年内释放,最终有望给上市公司带来约15亿元的利润协同。

　　实现外延式发展,完善全球化布局。近年,公司先后收购了日本三洋电机、Fisher&Paykel、集团海外家电资产等相关资产,完善了其在东南亚、澳洲等国家地区的海外市场布局。14年,公司成功与KKR达成战略合作,借助KKR的全球资源开拓U+业务、卡萨帝品牌业务,夯实国际化发展的基础。根据欧睿国际数据显示,2015年全球主要大型家电市场规模合计2118亿美元,其中亚太和北美占比最高,分别为37.87%和27.81%。公司此次收购GE家电有助于其快速切入北美、拉美市场,凭借GE在美国良好的品牌形象、完善的销售渠道资源、良好的零售商关系、一流的配送能力,一举进入美国市场前三,进一步提升品牌的全球影响力。

　　暂不考虑资产收购影响,维持“买入”评级。此次交易已通过美国反垄断调查,但资产交割尚需一定审批,存在不确定性,暂不考虑资产收购对公司的影响。根据我们的预测,预计公司15-17年业绩分别同比增长-16%、16%、9%,对应EPS0.69、0.80、0.87元,3月14日收盘价对应15、16年PE分别为12.28、10.59倍,给予公司2016年15倍PE,目标价11.95元,维持“买入”评级。

　　风险提示。重组资产交割风险。