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　　索菲亚:好公司就是不一样

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：周文波 日期：2016-08-02

　　索菲亚业绩快报:2016年上半年营业收入16.7亿元,同比增长44.3%,归属上市公司股东净利润2亿元,同比增长47.9%。

　　坚守终有回报:4月初,当市场对索菲亚的成长及未来空间仍有分歧之时,我们发了深度报告《是时候再来推荐索菲亚了》,详细阐述我们对行业及公司的思考:一、我们认为索菲亚今年会有50%增长(高于市场一致预期);二、提出了定制化+渠道零售新逻辑。之后我们连续发了四篇家居牛骨研究系列报告《宜家是怎样炼成的?》《宜得利,日本的宜家》《韩国汉森,六年三十倍的超级牛股》《威廉索纳玛,互联网家居标杆》,介绍海外家居牛股成长经验。公司上半年的业绩增长证实了我们的判断,股价也不负众望,早早创出历史新高;考虑地产销售回暖对家具行业的拉动,加上渠道扩张、品类延伸、橱柜放量等,下半年业绩有望保持高速增长。

　　竞争优势明显,增长动力强劲:定制家具正从以前的细分小众市场变成家居产业的风口,越来越多的企业切入定制化市场。据我们测算,目前国内定制家具市场渗透率约30%+,我们预计未来可达到60%-70%,行业规模有望进一步扩大。索菲亚作为行业龙头,过去多年一直保持高于行业增长;而且过去几年公司在智能化工厂、信息化方面投入效果正在显现,成本竞争力得到进一步强化,2015年公司推出799/899等低价套餐持续抢占中小企业份额,且未影响公司毛利率/净利率,这也是公司在16年加速成长的主要原因。

　　目前公司客单价约1.8+万元,高于15年1.6+万元,随着公司持续拓品类,增加实木家具、沙发、软装等产品;此外,公司下半年将在全国推广无醛添加板(价格比普通板材高约30%),满足更高端消费群体的需求;加上公司可能择时进军木门市场,我们预计客单价将稳步上升,长远看仍可翻倍或以上。

　　司米橱柜上半年销售额约1亿元左右,全年3亿元目标仍大概率可以完成,但受折旧、市场开发等影响,预计今年仍将亏损。上半年公司调整了橱柜价格,单价有所降低,以尽快实现量的突破。目前司米橱柜客单价约2万元,略高于衣柜业务;门店方面,16年预计将新增200-300家。我们预计明年起橱柜将扭亏为盈,其对公司业绩贡献将逐渐加大,奠定公司未来三年业绩的高增长。公司前期出资3亿元设立投资公司,外延布局商业模式新颖的家装/家居类企业,未来有望逐渐打造包括家具、家居、家装等在内的大家居品牌群,实现多店联动,发挥协同效应。

　　品牌+供应链整合+终端零售,打造中国“宜家”:我们在报告《是时候再来推荐索菲亚了》,提出"定制化+渠道品牌零售"将是定制企业未来的发展方向。从近几年的消费趋势看:众多可以提供一站式家具采购的品牌/企业中,宜家的产品力已满足不了国内中产阶级的需求;美克美克等高档品牌又偏贵;而红星美凯龙模式对大多数消费者而言,存在鱼龙混杂、价格虚高、搜寻成本高等问题,我们认为国内中高档家具—渠道零售市场可能存在着巨大的市场机会。我们的设想:定制家具企业开设1000-2000平方米旗舰店(未来也可能像宜家一样开设更大的独立店),定制品类依然自己生产与销售;但其它品类——成品家具、软装、饰品等通过供应链整合,依靠品牌背书、价格优势、多品类、以及一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。90年代后日韩分别崛起的两家家具企业:宜得利、汉森都是此模式的代表,两家公司的市值分别为650亿元、250亿元,给投资者带来10、30倍回报,而日韩家居消费市场仅是中国十分之一左右,所以我们认为国内很可能会产生千亿市值的家居零售公司,我们非常看好定制家具企业的机会。目前索菲亚已开始进行供应链整合,布局床、餐桌等成品家具、沙发、床垫等软装以及饰品,我们将持续跟踪公司在这方面的进展。

　　规模效应+信息化,利润率持续提升:上半年公司净利率12%,同比提升0.3个百分点,规模效应进一步体现,同时也得益于公司过去两年在信息化、智能化方面的大规模投入。公司公告,计划再投资11亿元用于信息系统升级改造、生产基地智能化改造升级、华中生产基地打造全智能化的“未来工厂”三个项目,进行信息系统及智能制造系统的全面升级,目标是5年内人均产出提升60%、人力成本降低60%、一次安装成功率达到90%以上;公司公告,2016年1月并与明匠智能成立合资公司,打造世界一流的大家居行业高端智能制造技术的龙头企业。公司在智能制造升级方面的步伐和进展大幅领先同行,随着公司信息化、自动化水平的持续提升,板材利用率、一次安装成功率、生产效率等将稳步提升,加上橱柜销售放量,公司综合毛利率/净利率仍有提升空间。

　　盈利预测及投资建议:我们预计公司16-18年归属上市公司股东净利润分别为6.86亿元、9.43亿元、12.4亿元;分别增长49.3%、37.5%、31.5%;EPS1.45元、2元、2.62元,维持"买入-A"评级,6个月目标价68.2元。

　　风险提示:橱柜业务市场开拓不及预期;地产销售下滑