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　　水井坊:臻酿八号持续放量 二季度收入加速成长

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-08-02

　　备注:市场预测取 聚源一致预期核心观点:我们最新的调研数据显示,公司二季度销售收入同比增长30%以上,比一季度的14%的增长明显加速,8-10 月份铺货有望发力,三季度业绩增长有望持续加速。公司业绩的加速向好得益于中高端白酒的不断向好以及公司营销的大力推进,目前公司渠道机制、价格策略灵活,代理商推广动力十足,我们预估公司拳头产品臻酿八号和井台瓶未来3 年收入复合增速分别达35%、10%,公司收入和利润也将大幅提升,重申“买入”。

　　二季度收入加速成长,三季度有望再度加速。我们最新的调研数据显示,受益于中高端白酒的不断向好(飞天茅台二季度的量价不断超预期,拉动中高端白酒的成长)以及公司营销的大力推进,二季度收入同比增长普遍超过30%,比一季度的14%的增长明显加速,上半年我们保守预估可实现20%以上增长。

　　目前是销售淡季,还没开始大力铺货,8-10 月份铺货有望发力,三季度业绩增长有望持续加速。

　　渠道体系的不断优化,代理商推广动力十足,公司业绩持续成长有保障。公司的渠道模式演变一共经历了三个阶段,由2012 年的区域总代理模式(模式比较落后但资金流量大)过渡到2013-2015Q4 年(相对混乱)的总代+扁平化模式,再到现在的省级总代+扁平化模式,省级总代的优势是人员成本低、资金风险好控制,部分地区没有合适的总代,比如四川、吉林、河北、北京,公司采取扁平化的模式来弥补,公司的管理在不断的精细化,目前公司的省级代理毛利率约15%,远高于行业平均水平(行业不足10%),代理商推广动力十足。推广方式上借鉴国外高端消费品品鉴会方式,已被验证有效,目前公司在持续加大品鉴会的推广力度。我们认为,公司渠道在不断优化,经销商积极性高,持续增长有保障。

　　公司短期增长靠放量,长期靠量价齐升。8 号与井台是公司的拳头产品,8 号的批发价是200 多元,终端成交价280 到310,井台终端价410-450 元。现在正在开展“六送一”活动。最新调研显示,上海地区的臻酿八号降价50 元来加大促销,销量同比增长40%以上。产品结构来看,八号的销量占比已超过井台,长期来看,臻酿八号可以替代井台瓶。我们认为产品的品牌价值是流通出来的,目前公司的拳头产品体量较小,短期的降价来换得流通量的大幅增加是值得的,长期增长得靠量价齐升。

　　综合而言,臻酿八号目前还处于高速成长期,2013-2016 年公司在广告投入、品鉴会宣传、渠道体系(扁平化)以及经销商团队建设方面依旧处于加大投入期,我们认为前期投入带来的红利可在未来2-3 年逐步释放。臻酿八号目前基数小,新品增速快,未来收入有望突破10 亿元。即未来三年保持年均复合增速35%以上。在公司营销战略以及渠道架构大幅调整的背景下,井台瓶也有望在未来三年实现10%以上的增长。

　　投资建议:目标价20.1 元,维持“买入”评级。整体来看,我们看好大单品臻酿8 号在未来2-3 年可实现加速放量增长。根据盈利预测,预计2016-2018 年公司分别实现净利润2.22、3.28、4.22 亿元,同比增长151.89%、47.86%、28.75%,对应EPS 为0.45、0.67、0.86 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司大单品未来高成长潜力,给予目标价20.1 元,对应2017 年30xPE,维持“买入”评级。

　　风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。