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　　梅花生物:供需多重利好有望支撑公司后继业绩较高增长

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2016-09-22

　　供需多重利好有望支撑公司后继业绩较高增长。玉米价格下跌原料成本降低、行业供给收缩带来竞争环境改善,氨基酸受益养殖后周期需求量增加,人民币贬值利好出口等等。供需层面多重利好,有望支撑公司后继业绩较高增长。

　　玉米价格预期大幅下跌,有望大幅增厚公司业绩。我国政府为保证农民收益,2007年开始实行玉米临时收储政策,导致目前玉米库存非常之大,现有库存即使一年也消费不完,而且到9月底新玉米上市后,玉米库存将是2-3年的消费量。2016年,政府收储制度调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,玉米价格将完全市场化。由此,玉米价格大幅下跌将是必然趋势。而公司产品生产成本构成中玉米原料占比50%-70%,因此玉米价格波动对公司盈利影响非常大。而一般产品价格的下跌滞后于原料价格的下跌,因此,玉米价格下跌带来的利润有望相应部分留存在公司,对公司带来较高的业绩正贡献。根据阜丰集团玉米价格下跌对公司味精产品盈利贡献分析,玉米价格下跌带来的利润约有11.5%可留存在公司。

　　行业竞争环境改善,产品后继提价存在机遇味精行业历史上经过三次洗牌后,目前在产企业7-8家,前三家市占率90%以上,市场总体上供需基本平衡。而随着食品工业、餐饮行业以及出口等下游需求的增加,未来有望缓慢提价;赖氨酸由于过去的极端低价竞争,导致部分小厂转型改产,尤其是近期大成科技部分装置的拆除和出售,整体供给少了约60多万吨产能,产能供给大幅收缩。但由于整体上供给还是大于需求,后期大幅提价的难度较大。近期由于生猪补栏低于预期,以及玉米价格下跌,赖氨酸价格有所回落。我们认为当价格回落到低于小厂变动成本时,小厂关停后,将出现新的供需平衡;苏氨酸行业格局较好,由于其对提高肉类品质和提高饲料使用率等方面的帮助已越来越被养殖厂家认可,在饲料中的添加比例大幅增加,苏氨酸的需求量也大幅增加。苏氨酸前期产能供不应求,2015年梅花和阜丰分别增加了7万吨和10万吨的产能,目前总产能约55万吨左右,基本供需平衡。未来有望随着氨基酸添加量的增加和饲料需求的增加而持续提价。

　　氨基酸受益养殖后周期,需求量增加带来提价空间。我国畜禽养殖存在着“蛛网理论”模式下的周期性变化,也导致了作为饲料配料的氨基酸需求量的周期性变化。虽然目前生猪补栏未达到预期,但在博弈论的“囚徒困境”理论推断下,生猪存栏增加是必然趋势。根据生猪养殖周期约4年的时间,则猪禽养殖量的增加带来氨基酸需求量的增加约有2年时间。假设氨基酸增量与饲料增量同步,则2017年氨基酸需求量预计至少增长6%以上(猪饲料增加带来总饲料需求增长3.3%+饲料行业自然增长率3%-4%),2018年氨基酸需求量预计至少增长4%以上(鸡饲料增加带来总饲料需求增长1.2%+饲料行业自然增长率3%-4%)。

　　人民币贬值利好出口,带来总体需求量增加。

　　人民币贬值,利好公司产品味精、氨基酸出口。近几年来,随着人民币持续贬值,行业内味精和氨基酸产品的出口持续增加,这对缓解国内产能过剩有一定的帮助。

　　各品类产品未来价格预测。

　　赖氨酸,短期提价难度较大,价格有望维稳在8400元/吨左右。考虑玉米价格对公司成本影响比较大,而且玉米价格波动大,我们假设按玉米价格2000元/吨基准价测算,则公司赖氨酸盈亏平衡点约为8200元/吨,而小厂盈亏平衡点则至少为9000元/吨以上(小厂主产区原料成本高和单位制造费用高),小厂生产和销售的变动成本约为8464元/吨。由此,我们预计价格回调到8400元/吨,部分小厂要减少开工率或转产,从而实现新的较为稳定的供需平衡;苏氨酸,市场供需状况良好,有望随需求增加持续提价。苏氨酸总体供需平衡,在玉米价格不变的情况下,则根据需求2017年约可提价6%,2018年约可提价4%;味精,供需基本平衡,出口增长推动下价格有望略有提升。目前味精行业供需基本平衡,在人民币贬值的情况下,出口持续增长。我们假设玉米价格不变的情况下,则根据行业需求增长2017年约可提价3%,2018年约可提价3%。

　　公司享受高新技术企业补贴,可进一步增厚公司利润。

　　参照过去2年,公司政府补贴基本上在1.1亿元左右。2015年加上其他营业外收支,则公司非经常性损益在1.65亿元。未来三年,我们参考过去三年的非常性损益,按照平均数13000万元计算,则也能较大幅度增加公司盈利贡献。

　　盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级。

　　我们预测2016/17/18年EPS分别为0.28/0.36/0.43元,对应2016/17/18年PE为21.74/17.27/14.40倍,维持公司“买入”评级。

　　风险提示:公司产品提价不达预期,玉米价格下跌不达预期。