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　　牧原股份:自繁自养模式下的加速扩张

　　类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：周莎日期：2017-10-09

　　投资逻辑

　　牧原自繁自养的生猪养殖模式和生猪养殖的盈利周期必然是同向波动的。制约自繁自养模式发展最大的难题来源于资金。在生猪养殖的盈利周期中,自繁自养的企业获得充足的利润,有利于公司加速扩张自己的养殖规模。而在猪肉价格低迷公司无法实现盈利时,公司没有充足的资金来源实现产能扩张的规划,发展必然受到一定的限制。所以,自繁自养模式快速发展的时期一定是在充分获利的盈利周期当中。从2015年二季度开启的这波生猪养殖高盈利周期,牧原股份相较于其他同等体量的生猪养殖企业而言,获得了更为丰厚的利润,并在此基础之上完成了规模的大幅增长。

　　资金、土地充足,具备充足扩张基础。公司目前储备土地约十几万亩,全程自繁自养一体化模式下每十万头猪的占地面积在500亩左右,现有的土地储备可以轻松支撑1000万头以上的新增产能。此外,东北已签约的土地储备还可支撑600-700万头新增产能。2017年上半年,公司通过定增募集资金30亿元,实现净利润12亿元,获得了42亿元的净现金增量。2017年8月又拟发行20亿元的中期票据和3-5亿美元的海外债。资金和土地的充足储备,为公司未来的高速扩张奠定基础。

　　“大行业小公司”,成长性凸显。目前,国内生猪养殖行业前十大公司的市场占有率约为5%,公司未来扩张空间依然很大。在过去两年间,生猪养殖行业的持续暴利改写了过去猪价牛短熊长的历史,以至于市场担心其可持续性并反应在养猪股持续的低估值中。以牧原股份为例,2009年起,平均ROE高达35%,并且保持年均50%以上的规模增速,而股价却持续维持在10倍左右的PE。事实上,猪价的涨跌对于牧原的长期价值而言并无影响,如果股价因为猪价下跌而出现调整,就是买入或加仓的良机。

　　投资建议与估值

　　预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600万头,归母净利30.7/48.3/70.3 亿元,给予18 年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有50%-64%的空间,维持买入评级。

　　风险

　　进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期。