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　　神剑股份:粉末涂料产业的龙头 涂料与军工并驾齐驱

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：黎韬扬日期：2017-11-13

　　三季度业绩符合预期,原材料成本上涨影响利润

　　公司主要从事粉末涂料用聚酯树脂系列产品及其原材料的研发、生产和销售,是国内粉末涂料用聚酯树脂系列产品的专业供应商,现有年产各类聚酯树脂15万吨的生产能力。 公司收入规模稳步增长,原材料价格上涨致使净利同比减少。公司上游原材料为PTA和NPG的采购成本分别占公司主营成本40%-45%和35%-40%。随着国家环保政策进一步落实,今年上游原材料价格上涨较快,而在此过程中,产成品价格的涨幅相对较小,致使公司的产品毛利率整体下滑,从而出现收入规模显著上涨,但净利润同比下降的状况。

　　粉末涂料上游的龙头企业,细分行业的唯一上市公司

　　公司是国内粉末涂料用聚酯树脂龙头企业,是细分行业领域的唯一上市公司,目前市占率约为27%,稳居行业第一。公司产品主要分为户外型聚酯树脂和混合型聚酯树脂两大类,户外型产品主要应用在室外金属器材表面领域,包括家电、建材、汽车、农机、工程机械、高速护栏等领域,具有抗腐蚀、耐老化等优越性能;混合型产品主要应用在室内金属表面领域,包括家电、家具、电子3C产品等领域,具备流平性好、装饰性能优越等优点。 公司拥有独具特色的节能环保型粉末涂料聚酯树脂配方及工艺技术、自动化控制双釜半连续流程技术、在线负压真空取样分析技术等。系列产品长期为全球前两大粉末涂料供应商阿克苏诺贝尔、杜邦,以及海尔、格力、三星、LG等高端客户提供配套服务,是国内粉末涂料原材料专业供应商。

　　市场需求稳步提升,环保涂料行业空间巨大聚酯树脂是热固性粉末涂料主要原材料之一,粉末涂料主要应用领域有家电、建材、家具、农机、工程机械、电子3C及一般工业等领域。粉末涂料相比普通液体涂料最大特点在于无溶剂性,具备环保、抗腐蚀、耐老化、装饰性优越等优点。从行业未来发展的方向看,含有毒挥发物的有机溶剂类涂料终将成为历史,但是涂料行业的需求一直存在,且仍然在缓慢的增长。作为新型环保不含有毒挥发物的粉末、水溶涂料终将取代传统涂料的全部份额。传统且污染重的有机溶剂类涂料慢慢开始被淘汰,比重自1995年的近40%下降到2016年的5%。

　　随着2010年与2011年国家政策的转变,涂料产业进入调整阶段,2011年降低到历年的最低水平2.8%。此后几年涂料行业基本保持了5%左右的低增速,但整体利润增幅明显低于营收,主要是因为费用的增长明显,原料和用工成本上升太快,同时伴随着对无毒、无害的环保要求的提高,在环保环保日趋严格的情况下,涂料行业内公司不断退出,因此,对粉末涂料行业的龙头公司来说,会进一步提升市场占有率。

　　2015 年全球环保粉末涂料市场容量为87.1 亿美元,市场预测年均复合增长率达7.6%,中国目前占据一半市场,但主要用于出口。目前中国的粉末涂料占比全部涂料只有15%不到,相当于十年前的世界平均水平(国际上高达30%以上)。同时,由于近几年环保日趋严格,粉末涂料即将迎来大发展的好日子。这也预示着中国的涂料行业大洗牌正式开始,一些中小企业不得不退出市场,集中度将会快速提升,中国新型环保涂料行业的龙头公司增速将会超越世界平均水准。随着国家和消费者对于环保材料的重视,一方面粉末涂料的占比将会有所提升。另一方面粉末涂料的应用领域将会拓展到电子,汽车,家具等领域,聚酯树脂需求量也将保持一定增长速度。

　　增资与收购顺利完成,涂料与军工并驾齐驱2017年4月,公司对黄山神剑新材料有限公司进行增资,用于募投项目资金需求。增资后,黄山神剑的注册资本由1,863.14万元增加至5,333.11万元。增资完成公司持股比例为99.61%。同时,公司对马鞍山神剑新材料有限公司也进行增资,用于募投项目资金需求。增资后,马鞍山神剑的注册资本由1,000万元增加至20,000万元。增资完成公司持股比例不变,仍为100%。黄山神剑的主营业务为聚酯树脂生产、销售,马鞍山神剑的主营业务是聚酯树脂上游原材料--NPG的生产和销售,这两项增资,旨在提升公司主营业务的整体竞争力,通过公司对于上游原材料NPG生产线的投资可以看出公司对于上游原材料成本控制的谋篇布局。预计这两项增资对于公司未来业绩有持续提升的效果。

　　截至2017年5月,公司已陆续完成对嘉业航空和中星伟业的收购,军工板块有序扩张。继收购嘉业航空之后,嘉业航空以自有资金完成中星伟业60%股权收购,中星伟业具有完备的军工资质和较高技术门槛,北斗系列产品在所处行业中具有较强的竞争优势。嘉业航空承诺15-17 年扣非归母净利润不低于3150 万、4100 万、5100 万,2015 和2016 均已超额完成业绩承诺,2017 年预计可能完成业绩承诺。通过收购嘉业航空和中星伟业,公司快速切入市场空间较大、盈利水平更高的航空航天高端装备制造和轨道交通高端装备制造领域,目前主要客户包括中航飞机、中国航天科技集团、中车集团等。

　　盈利预测与投资评级:环保涂料行业中高速成长,涂料与军工并驾齐驱,维持增持评级随着国家环保政策的日益趋严,粉末涂料行业企业的环保成本的不断上升,整个行业也正处于转型洗牌的关键时期。优化产业结构,调整产品方向,提升市场应对能力和竞争力是必然选择。公司作为行业内细分领域的唯一上市公司和龙头企业,增长速度和行业的竞争优势是显而易见的。其次,公司在立足主营业务的同时,积极参与军民融合逐步有序地扩展其军工版图,以涂料与军工并驾齐驱的产业布局策略应对新常态下的经济形势,其发展前景值得期待。预计公司2017年至2019年的归母净利润分别为1.64、2.08、2.65亿元,同比增长分别为-2.96%、26.83%、27.40%,相应17年至19年EPS分别为0.19、0.24、0.31元,对应当前股价PE分别为33、26、20倍,维持增持评级。