山河智能:工程机械业绩拐点渐近 新兴业务亮点十足

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：冯胜日期：2017-12-29

　　“一点三线”布局成效明显,公司业绩大幅增长。公司依靠“先导式创新”模式实现差异化竞争,已跻身于全球工程机械企业50强,世界挖掘机企业20强;2016年10月公司并表加拿大航空公司AVmax,战略布局航空装备领域,形成“一点三线”的整体业务格局,即聚焦装备制造,工程装备、特种装备、航空装备三翼齐飞。受益于工程机械回暖以及并表AVmax,2017年前三季度公司实现营业收入25.85亿元,同比增长117.97%,实现归母净利润1.14亿元,同比增长231.52%。

　　行业复苏+聚焦核心业务,工程机械业绩拐点渐近。公司工程机械业务的核心产品是桩工机械和挖掘机械,在行业复苏的背景下,两大业务皆迎来显著复苏;同时公司不断深化业务布局,一方面成立合资公司中铁山河切入长沙城轨市场,已获6亿元盾构机订单;另一方面公司聚焦核心业务,旋挖钻机市占率持续提升,节能大中型混合动力挖机取得技术创新和品质升级;随着行业马太效应持续强化,公司通过聚焦核心产品,不仅能够通过规模效应进一步提升毛利率,同时能够实现产品的差异化竞争,扩大细分领域的市场占有率。

　　技术优势明显,特种装备业务有望成为业绩增长亮点。公司的特装产品主要包括某型装甲车、“民转军”的8吨小挖、自动排雷车等多款产品;在军工产品方面,公司跟军方的合作已长达十年时间,具备深厚的合作基础。2017年上半年公司特种装备业务营收为0.49亿元,同比增长453%。我们认为,公司在特种装备领域的技术实力已得到业内充分认可,预计未来业绩有望持续放量。

　　飞机客改货+通航双轮驱动,航空装备业务有望持续增长。从业绩层面来看,Avmax是全球飞机后市场的优质标的,2015 年9 月至2016 年6 月实现净利润2.06亿元;根据业绩对赌协议,AVmax2016-2018年每年的业绩对赌上限是2.30亿人民币,未来有望显著增厚公司业绩;从战略层面来看,公司收购完成AVmax后将奠定产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,其中核心看点体现在两个方面:一是飞机客改货业务,有望受益行业景气度提升;二是协同原有子公司,布局通航产业链,将为业绩增长提供良好弹性。

　　维持公司“买入”评级。基于审慎性原则,我们对公司收购AVmax剩余26.67%股权分两种情形分析:一是不考虑公司收购AVmax剩余26.67%股权,预计公司2017-2019 年净利润为164百万元、369百万元、451百万元,对应EPS 分别为0.16元/股、0.35元/股、0.43元/股;二是假设公司于2018年、2019年年初分别收购AVmax13.33%股权,预计公司2017-2019 年净利润为164百万元、404百万元、531 百万元,对应EPS 分别为0.16元/股、0.38元/股、0.50元/股,按照最新收盘价7.31元计算,对应PE 分别为47、19、15倍。我们看好公司“一点三线”布局下的发展前景,继续维持“买入”评级。