富安娜:家纺行业复苏 龙头业绩加速回暖

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩日期：2018-01-02

　　受益于需求增长,家纺行业回暖趋势显著,且品牌集中度持续提升,龙头领先优势突出。家纺行业自2012年以来的收入、利润增速持续下滑,直至2016年行业复苏拐点才显现,截止2017年第三季度,行业复苏的趋势又得到了进一步地确认。从中家纺的统计数据来看,截止2017年第三季度,1916家规模以上家纺企业实现主营业务收入2142.97亿元,同比增长10.54%,实现利润总额115.54亿元,同比增长8.57%。相较于2016年的收入和利润增速分别提升了7.34pct、3.1pct。家纺行业从2016年开始起,业绩分化差距在逐渐加大,在行业内1855家规模以上企业中,亏损企业亏损额同比扩大了12.18%,盈利企业利润总额合计同比增长了5.62%,其中54%以上的企业业绩增速呈下滑趋势,46%的企业业绩增速呈现上升趋势,行业内盈利企业的平均收入增速仅维持在5.32%左右,而富安娜和罗莱同期的营业收入增速分别对应10.46%和8.11%,龙头收入增速显著高于业内平均水平。Euromonitor相关数据来看,家纺行业市场规模每年仍保持5.9%的增长,叠加业内业绩分化差距逐渐加大的因素,由此可见强品牌价值的龙头企业正逐步抢占非品牌化区域性家纺企业的市场份额,行业品牌集中度呈现持续提升的状态,富安娜作为龙头将显著受益。此外,Euromonitor相关统计数据显示,2016年家纺行业的市场规模约为2036亿元,CR4(罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺)仅为4.36%,且行业目前仍处于成长中后期,未来随着需求端的持续回暖以及行业品牌集中度的提升,富安娜作为家纺龙头市场规模依然具有较为宽广的提升空间且预计收入增速将持续领跑整个行业。

　　业内横向比较,龙头富安娜盈利能力突出且费用率控制能力强。将上市的几家家纺企业的盈利能力和控费能力进行比较,可以看出富安娜目前拥有业内最高的毛利率和净利率水平,对应2017年上半年的毛利率为50.22%,而罗莱、梦洁和多喜爱分别对应的毛利率为44.26%、47.01%及38.52%,这主要和富安娜直营收入占比较高以及产品结构的持续丰富有关。结合公司净利润率水平来看,2017年上半年富安娜的净利润率为16.50%,而罗莱、梦洁和多喜爱分别对应的净利润率为8.85%、10.10%及2.31%。由此反映富安娜具备较强的盈利能力及费用管控能力。结合期间费用率数据来看,2017年上半年富安娜的期间费用率为30.97%,而同期罗莱生活、梦洁股份、多喜爱的期间费用率分别为33.17%、33.57%、35.11%,对应2017年上半年细分费用率科目来看,富安娜和梦洁的销售费用率分别对应26.54%和27.22%,由此反映,相对梦洁而言,富安娜销售费用的管控能力较强,再从2017年上半年管理费用率来看,富安娜和罗莱生活的管理费用率分别对应5.22%和10.95%,就管理费用率而言,富安娜显著低于罗莱5.73pct,由此反映富安娜相对罗莱而言,具有较强管理费用的管控能力。

　　渠道调整带动线下销售回暖,多平台导流助力线上销售快速增长。公司自2016年12月开始实施加盟转直营计划,因此对2017年上半年主营业务收入和净利润增速造成较大影响,但2017年8月份之后渠道调整的正面效果开始逐渐显现,抵消2017年第一季度、第二季度因渠道调整所带来的负面影响。此次加盟转直营的渠道调整给线下销售增速的提升注入新活力,尤其像沈阳、合肥、郑州等省会城市转直营之后均取得较好的增长,对应北区今年10月份直营销售的增速已提升至44%,南区加盟销售增速已提升至29%以上,11月线下销售的平均增速已超过20%,再结合2018年20家直营门店的开店计划,可以预期未来新店和同店将共同增长。此外结合线上销售增长情况来看,截止2017年第三季度,线上的收入占比已经超过28%,增速接近40%,目前已成为公司业绩增长的主要动力,线上业务的快速增长主要和天猫平台的稳健增长、京东和社交平台的迅速增长有关。未来,随着线下门店的持续调整、直营门店的持续扩张、小店换大店的终端形象升级改造以及线上多渠道流量的持续导入,在整个行业呈现趋势性回暖的情况之下,龙头受益将格外明显。

　　家居业务生产线安装完毕,直营店陆续铺开有望推动未来业绩新增长。从生产方面来看,公司投入1.4亿元引入三条德国豪迈全自动化家具生产线,分别在深圳龙华、江苏常熟以及广东惠东。其中2016年底深圳龙华第一条生产线安装调试完毕,2017年上半年江苏常熟及惠东基地设备安装也已经完成。从渠道布局方面来看,2016年7月富安娜美家首家旗舰店在深圳南山总部开设,11月深圳民治店亦开始试营业,2016年总部旗舰店及民治店合计销售已接近3000万元。2017年,已有8家直营店落地,2018年将陆续完成20家美家直营门店的落地工作并计划面积较大的家纺加盟店开辟美家产品陈列及导流区域,从而推动家居业务收入的快速增长。可以预期,未来富安娜的家纺与家居业务将两翼发展,协同效应将逐渐显现并且能提供新的业绩增长点。

　　股权激励到位,经销商增持计划彰显信心。富安娜的人才发展战略强调从利益共同体向事业共同体转变,即通过资本市场的平台,对员工进行持续的股票激励计划。截止目前,公司已经实施了包括一期原始股、两期期权、两期限制性和一期员工持股计划在内的六次股票激励计划,充分调动了员工积极性。结合公司2017年1月实施的第三期限制性股权激励计划来看,本次激励计划授予股份数量为1740万股,占授予前上市公司总股本的比例为2.04%,授予对象包括董秘黎总在内的中高层管理人员及核心业务骨干,合计激励对象的总人数为267万人。此次授予限制性股票的价格为4.59元,解锁条件对应2017/2018/2019年的营收收入增速相对于2016年来看,分别不低于3%/6.09%/9.27%。此外,2017年11月11日富安娜受到部分经销商的持股意向函,基于对公司未来持续发展的信心,部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议,计划增持不超过公司股本总额5%的股票,由此体现了经销商渠道对公司未来发展具有较强的信心。

　　盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.54元、0.63元、0.73元,对应的PE分别为18.92、16.32、14.17倍。未来看好公司在家纺行业持续回暖及品牌集中度持续提升的情况之下,线上和线下收入增速提升以及2018年以后家居业务板块放量之后所带来的业绩新增长。此外,公司股权激励到位,经销商增持彰显对公司未来业务发展的信心。因此,给予“买入”评级。