千禾味业:业绩基本符合预期 4Q17销售逐步恢复

　　类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：汤玮亮日期：2018-01-31

　　千禾味业发布17年业绩快报,17年实现营收9.5亿,同比增24%,净利1.45亿,同比增45%,基本符合我们预期。4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。17年净利增速45%,明显快于收入增速。激励落地+产能支撑,持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。

　　支撑评级的要点。

　　4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。4Q17实现营收2.6亿,同比增19%,环比提升11pcts,显示4Q17渠道备货消化良好,销售逐步恢复。根据草根调研和快报推算,估计17年焦糖色收入同比基本持平,调味品收入增35%左右。4Q17整体收入增速未能重回更高水平稍显遗憾,但我们认为基本属于正常情况,原因:(1)提价导致的渠道压货在4Q17仍处于消化阶段;(2)3Q16公司在华东地区推出“鼎鼎鲜”酱油,实现爆发式增长,拉高2H16调味品收入基数;(3)18年春节延后影响4Q17销售,大众品销售普遍受此影响。

　　17年净利增速45%,明显快于收入增速,原因:调味品占比提升、产品结构优化、17年4月提价推动毛利率提升,17年毛利率为43.3%,同比提升2.3pcts,4Q17毛利率更高,达43.9%。根据草根调研,2Q17起公司将调味品经销商政策部分从费用支持转化为折扣支持,部分费用计入成本中,实际整体毛利率同比提升更高。

　　持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。(1)“激励落地+产能支撑”双基础已经具备。根据公司公告,17年10月已向高管和核心员工授予630万股,目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建。

　　(2)估计17年西南大本营稳固,与荣进合作的华东地区表现优秀,华北地区加大投入重点突破。根据草根调研,剔除电商,估计1-3Q17西南地区调味品收入同比增20-25%(电商发货计入西南地区,不剔除电商,估计西南增38%),华东地区增32%,华北地区基数低、增102%。期待18年继续夯实优势地区,加速推进区域扩张,推动调味品收入持续较快增长。

　　评级面临的主要风险。

　　产品销售低于预期,产能建设进度低于预期,新开拓市场表现低于预期。

　　估值。

　　结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。