德赛西威:德赛西威们的宿命与反抗 再论卡位价值是否真的存在

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：陈萌日期：2018-03-07

　　市场场对于公司的担忧主要为两点:业绩担忧和估值分歧。其中到底参照汽车零配件公司估值还是该参照计算机行业给估值是对现阶段股价争论的核心。我们认为可以从三个角度来分析:

　　问题1:公司与国内大部分TIER1的根本区别在哪里 公司在目前股权背景下是国企,但是脱胎于德国汽车电子豪门。公司前身是中德合资的“西门子威迪欧汽车电子(惠州)有限公司”,脱胎于德国汽车电子豪门积累了德国巨头先进的管理经验这一点与国内绝大部分Tier 1不同。同时核心团队持股19%,提高了公司的凝聚力。公司主要产品为车载娱乐系统、车载信息系统、驾驶信息显示系统、车载空调控制器等汽车电子产品。目前公司的产品已经进入了一汽大众、上汽集团、广汽集团、长城汽车、奇瑞汽车等国内外一线品牌。

　　问题2:为什么说德赛西威是科技公司而不仅仅是汽车零部件供应商 车载信息娱乐系统集成需要根据下游车型需求,将上游的芯片、显示屏、PCB板等硬件设计、定制、组装。同时系统集成需要根据现有的操作系统,深度定制符合需要的操作系统。公司总员工4000多人,其中研发人员超过1200人,每年的研发费用占营业收入的比例在6%-7%,属于业内领先。仅从2010年至今,公司就已经获得了950项专利。公司是国内首家申请通过苹果CarPlay认证的汽车电子企业,同时加入AGL联盟,打造开源车载系统生态。公司还成立了专门的车联网事业群,积极发力汽车智能化、互联化。

　　问题3:怎么看未来的成长空间 智能汽车是未来最大的成长空间。汽车的智能化可以细分驾驶的智能化(自动驾驶)和信息获取智能化,交互智能化两方面。自动驾驶方面公司已经在自动紧急刹车、高速公路自动巡航、自动泊车等方面积累经验,并且加入百度Apollo平台,跟百度共同开发了BCU-MLOC(高精度定位)、BCU-MLOP(高精定位+环境感知)产品。我们认为市场普遍低估了德赛西威在自动驾驶上技术落地的速度。交互方面公司的车载信息娱乐系统具有一定的卡位优势,而且公司比互联网公司多了硬件开发能力,比整车厂多了软件开发能力,因此在未来对数据以及平台型公司地位的争夺过程中,互联网巨头或整车厂都有可能选择与其深度合作,加速项目落地。公司也可能从Tier 1向Tier 0.5转型,从单纯的产品交付向后续的服务延伸。

　　盈利预测与估值:预计公司2017到2019年EPS分别为1.12、1.35、1.51元,对应PE分别为34倍、28倍、26倍。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示:汽车销量增速放缓、ADAS技术发展不及预期