千禾味业:高基数致业绩承压,结构升级深耕市场

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：陈梦瑶日期：2018-05-03

　　高基数+春节错峰+折扣调整致业绩短期承压

　　公司18年Q1营收2.45亿同减3.01%,归母净利润1.10亿同增193.18%,扣非归母净利润3825万同增11.27%,非经常性损益主要包括转让子公司100%股权获转让收益6910万元,业绩承压。我们认为主要因三个原因:1.去年春节日期靠前销售天数足,今年2月中旬春节导致2月份掐头去尾销售天数大幅减少;2.去年4月1日提价前渠道提前打款压货现象明显,其中四川、重庆、云南市场等区域进货大,导致业绩高基数,17Q1收入/业绩分别同增38%/60%,收入占全年收入26.7%,而正常年份公司一季度占全年收入约在23%以下;3.部分区域经销商从去年1月50%折扣50%进费用调成今年年初全部进折扣,策略调整对销售收入统计口径存在低估影响。期内销售收现2.9亿同增0.5%,经营现金流净额5173万同减30%,现金流短期承压。

　　盈利能力优化,产品结构升级,围绕消费者挖掘品牌价值

　　Q1毛利率43.71%,同比增加2.7pct,主要因提价及产品升级影响,考虑货折转移情况毛利率表现更优。销售费用率18.69%同增0.5pct,管理费用率5.22%同增0.1pct,渠道推广力度适度加大,未来规模效应下成本费用有望摊薄。扣非后销售净利率15.6%同增2pcts,盈利能力提升。公司全面优化产品结构,未来将遵循“生产一代、研发一代、储备一代”升级思路,提升产品品质和品牌形象,以零添加和鲜味酱油产品为主推出个性化产品。加强市场推广费效,通过1.线下品牌建设营销;2.终端渠道建设;3.促销品、赠品投入,围绕终端消费者做深千禾品牌价值。库存上,目前成熟市场产品较多,库存约为1-1.5个月,其他市场产品类别少库存小于1个月,整体偏良性。

　　省内精耕省外扩张,精准投放培育市场,产能扩建保供应

　　公司对不同市场因地制宜、分类指导:对西南市场成熟大本营,渠道精耕、全区域覆盖,西南区域20%在餐饮渠道,70-80%在传统渠道,零添加占比达50%,其中有机及头道占比32%,维持较高增速;西南外区域90%为商超渠道,零添加占比90%,其中有机、头道占比50%,将以北上广深、二级城市的商超渠道为主,从招商向消费者培育稳步转化。在北上广深、山东、东北、华中、华南等7大片区120个核心城市精准投放营销资源,复制产品推广模式。目前公司产能20万吨,另投资5.38亿投向年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,其中10万吨/年酿造酱油生产线预计将于2018年底建设完成,产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。高基数下业绩短期波动,未来仍看好公司定位中高端的有机、零添加酱醋产品推广,从区域龙头向全国稳健扩张,预测2018-2020年EPS0.64/0.87/1.18元,对应PE33/24/18倍,维持“买入”评级。

　　风险因素:产能扩张缓慢;高端酱油市场增速下行;费用投放上涨过快。