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　　事件:2018年6月27日公司发布公告,公司全资子公司六间房拟与花椒直播重组,六间房将从宋城演艺表内剥离,交易尚需提交股东大会审议。

　　投资要点

　　交易方案:花椒直播母公司密境和风全体股东拟以密境和风100%股权认购六间房新增注册资本,交易完成后花椒全体股东持有新主体60%股权。六间房整体估值34亿,密境和风整体估值51亿,重组后集团公司的整体估值为85亿元。

　　六间房将从宋城演艺表内剥离。宋城演艺将于协议签署后向适格投资者转让六间房的部分存量股权,在新公司中持股比例将低于30%(新公司控股股东为花椒原控股股东奇虎三六零,与一致行动人合计持股39.07%),宋城任命新公司董事会5名董事中的2名。重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司,并购六间房产生的23.7亿商誉以及并购灵动时空产生的3.71亿商誉也将减少为零。本次交易不构成重大资产重组。

　　六间房2018年业绩承诺依然有效。15年六间房被宋城并购时曾出具业绩承诺,承诺15-18年扣非净利润分别不低于1.51、2.11、2.75、3.57亿元,六间房15-17年分别实现1.62、2.30、2.85亿元,均完成业绩承诺,18年业绩承诺不受本次重组影响。

　　投资收益增厚公司业绩,18年业绩有望增厚约5亿。2015年宋城演艺以26亿元的价格全资收购六间房,本次重组六间房估值为34亿元,此次变现股权的收益率达到30%以上,对应投资收益约2亿,考虑到此前六间房已通过分红4亿元的股东决议,收益率接近50%。本次重组预计9-10月份左右完成,假设18年前三季度六间房仍并表。按18年业绩承诺3.57亿计算,出表的业绩影响约0.9-1.2亿,预计18年增厚业绩约5亿。同时分红和股权出售也将为公司带来超10亿现金流,助力公司主业发力。

　　直播平台强强联手,协同发展打开成长空间。六间房和花椒直播分别在PC端和移动端直播中处于行业领先地位,截至2018年3月,六间房互联网演艺平台累计注册用户约为6,100万,签约表演者人数为28.5万名,花椒直播累计注册用户约为1.4亿。本次重组后双方将通过1)打通用户体系;2)整合主播资源;3)协同业务运营体系,共同挖掘用户价值,运营用户流量;4)提升对主播经纪公司、CDN及带宽提供方的议价能力。新主体拟聘任刘岩为公司的首任总经理,任期三年,其丰富的直播经验将助力强强联合的直播平台再上成长新台阶。同时也有利于进一步提升宋城演艺的股东价值,优化宋城演艺战略布局。假设六间房盈利能力持续、花椒微亏,则预计未来新主体有望每年为公司带来约1亿左右的投资收益。

　　宋城聚焦旅游演艺主业,业绩稳步高增长。1)杭州及三亚等存量演艺产品、营销持续升级,推动量价双升。2)新项目陆续进入收获期,助力业绩稳步增长:桂林漓江千古情按照既定建设计划进行,预计18年内有望开业;陕西中华千古情奠基;张家界千古情取得项目用地将于近期全面开工;世博大舞台取得设计文件批复;澳洲项目进入评审阶段。3)轻资产项目岭南、黄帝千古情陆续动工;明月山千古情有望于18年开业。旅游演艺主业突出,思路清晰助力稳成长。

　　盈利预测:本次交易尚待股东大会审议,暂不调整盈利预测,预计18-20年归属净利为13.45、15.92、18.50亿元,同比增速26.0%、18.4%、16.2%,EPS分别为0.93、1.10、1.27元,对应PE分别为25、21、18倍。我们预计扣除六间房业绩及可能的投资收益,公司主业利润约9.95、12.25、14.73亿元,主业增速在20%以上;若考虑六间房分红和出售股权收益、1-10月并表以及未来按30%确认投资收益,则预计18-20年归属净利约为18.45、13.28、15.73亿元,对应EPS约为1.27、0.91、1.08元。

　　风险提示:交易仍需要不确定性的风险;旅游 行业波动、政策变化的风险。