山鹰纸业:中报业绩超出预期,龙头成长动力强劲

　　类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：徐稚涵日期：2018-07-04

　　事件1:山鹰纸业发布2018年半年度业绩预增公告,公司预计半年度实现归母净利润16.5-18亿元,同比增长99.70%至117.86%。预计实现扣非归母净利润14.35-15.85亿元,同比增长78.29%至96.92%。其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献3.5亿元净利润。据此计算公司Q2归母净利润为10.45-11.95亿元,同比增长165.6%至203.7%;扣非归母净利润为9.46-10.96亿元,同比增长152.4%至192.4%。

　　事件2:此前山鹰纸业发布创享激励基金合伙人第一期持股计划。公司员工合计463人参加本次持股计划,筹集资金总额上限为5.2亿元。公司为此次持股计划设定了2018年至2021年分年度考核,考核结果影响持有人享有的公司激励基金出资部分对应份额的权益。其中2018年业绩考核指标为:1)公司2018年净利润(本计划激励基金提取前)不低于30亿元。2)提取激励基金后,公司2018年年度净资产收益率不低于15%。

　　国废黄板纸连续涨价,外废配额大幅增厚业绩。废纸市场上,国废价格持续走高,当前国废黄板纸均价2895元/吨,较年初上涨47.3%,国废与外废单吨价差超过千元。从进口废纸形势看,2018年1-4月我国累计废纸进口数量为512万吨,同比下降49%,第14批限制类进口商品公示名单中没有废纸配额,意味着外废配额形势更加严峻。配额分配上,今年获得外废配额的企业由去年的160家降至66家,而前十家企业配额占比由2017年的77%增至88%。因此我们认为,坐拥外废配额的包装纸龙头红利有望进一步显现。山鹰纸业与福建联盛今年合计获得外废配额151万吨,根据我们的测算,基于当前外废配额以及国废外废价差的变动,我们假设内外废价格差异是840元/吨,公司今年的业绩红利已达11.3亿元。通过我们计算,公司半年度吨净利水平约为795-891元/吨,较去年同期提升306-402元/吨。

　　旺季来临,包装纸价格及盈利能力有望攀升:二季度淡季废纸价格在政策趋严背景下保持坚挺。我们认为伴随三季度需求端提振有望使得纸价上行:1)行业供需格局总体变化不大。行业主要新增产能在于太阳纸业的80万吨箱板纸计划于8月份投产,但考虑初期可能以试产为主,三季度放量预计不多。2)成本端:预计随着旺季的来临,废纸资源的稀缺性会进一步突出。叠加我们判断外废进口政策放松可能性不大,三季度废纸总体看涨。3)库存方面:从历史数据看,三季度包装纸库存通常处于下降区间。库存水平的下降将会降低企业通过降价加速资金回流的意愿,也为纸价的上行提供了支持。

　　产能加速扩张,内生增长动力更强:截至2017年底公司拥有各纸种设计产能358万吨,收购联盛纸业后,产能规模技改完成后将达到105万吨,公司造纸年产能规模将增至近500万吨。此外,127万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时,北欧纸业2017年11月和12月特种纸产量合计4.55万吨,2018年将实现全面放量,有望助推毛利水平提升(特种纸2017年毛利率达到36.4%)。

　　盈利预测与投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为31.1、37.7、43.8亿元,同比增长54.2%、21.4%、16.3%,对应EPS0.68、0.82、0.96元,调整公司评级至“买入”评级。

　　风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。