恒力股份:聚酯产业链偏消费持续景气,炼化下半年投产增量巨大

　　类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：柳强,杨伟日期：2018-07-30

　　事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入264.52亿元,同比+26.87%,环比-0.67%(备考);归母净利润18.82亿元,同比+132.61%,环比-20.95%(备考)。扣非后归母净利润14.25亿元(不包含1月份恒力投资和恒力炼化的净利润2.25亿),同比+171.97%。

　　主要观点:

　　1.聚酯产业链持续景气,主营业绩良好2018年Q1-Q2,公司分别实现营业收入115.84亿元、148.68亿元,归母净利润11.03亿元、7.79亿元。二季度归母净利润环比下降的主要原因是:(1)财务费用的增加,Q2为6.74亿元,环比Q1增加5.64亿元。其中一部分原因为汇兑损失,上半年汇兑损失1.17亿元,我们认为主要发生在二季度,主要由于人民币贬值。2018年H1财务费用7.84亿元,环比增加4.01亿元。(2)所得税的影响。Q2所得税2.05亿元,环比Q1增加1.49亿元。我们认为前期PTA亏损抵扣所得税基本抵扣完,但公司未来还可享受部分前征后返优惠。2018年H1,公司PTA产销量分别为354.53/292.48万吨,均价4961.68元/吨,同比+12.56%;民用涤纶长丝产销量分别为65.53/59.17万吨,均价10386.57元/吨,同比+10.19%;工业涤纶长丝产销量分别为7.27/6.84万吨,均价12478.89元/吨,同比+20.38%。2018年H1,PTA-PX价差为840元/吨,同比+81%,其中Q2环比下降173元/吨;POY-PTA价差1504元/吨,同比+1.56%,其中Q2环比增加439元/吨。总体而言,我们认为涤纶偏消费属性,聚酯产业链景气周期持续,公司主营业绩持续良好。

　　2.PTA供给增速小于需求增速,供需格局良好

　　2017年我国PTA名义产能5132.1万吨,实际有效产能4482.1万吨,产量3574万吨(同比+9.91%),表观消费量3576.1万吨(同比+13.94%)。2018年Q1,我国PTA表观消费量1003.4万吨,同比+13.6%。考虑2018年以后禁止进口废瓶片以及下游聚酯扩张,预计2018年-2019年PTA需求增速分别为9.1%和6.4%,而同期产能增速分别为0%和2.3%,PTA行业景气度有望持续至2020年。恒力投资拥有660万吨PTA产能,2018年2月已过户至公司名下。同时250万吨/年PTA-4项目正在建设中,预计2019年底-2020年Q1建成投产,进一步增强公司行业地位。

　　3.涤纶供给增速基本与需求增速相对,持续景气

　　2018年Q1,我国涤纶长丝表观消费量589.3万吨,同比+7.5%。尽管自2018年涤纶进入扩产周期,但其产能增长与需求增长基本匹配。我们认为涤纶偏消费属性,性价比高,需求韧性强,以及考虑人口潜力、服装及家纺增量需求;涤纶性能提高、价格实惠带来对其它化纤市场的替代空间,涤纶长丝有望持续景气。公司135万吨多功能高品质纺织新材料项目正在建设中。

　　4.长兴岛2000万吨大炼化项目投产在即

　　该项目位于国家七大石化基地中的大连长兴岛,原油加工能力2000万吨/年,以450万吨/年芳烃联合装置为核心,采用全加氢工艺路线,建设16套炼化装置,有望2018年10月率先实现投产。我们测算该项目IRR约20%,税后利润规模约100亿元。同时公司在建150万吨/年乙烯项目,包括150万吨乙烯装置及配套12套化工装置,进一步提高产品附加值及炼化竞争力。5.第二期员工持股信托计划规模上限10亿元本次员工持股信托计划采用1:1方式设立优先级份额、劣后级,员工认购金额总额不超过5亿元,信托计划上限为10亿元。其中大股东为劣后级份额托底(保证员工自有自理年化收益率不低于8%),存续期为24个月,凸显对公司未来发展信心。员工持股涉及对象广泛,包括董监高(10人)在内的4000名员工,有利于提高员工积极性。

　　6.盈利预测及评级

　　我们预计公司2018-2020年归母净利分别为39.50亿元、107.28亿元和143.56亿元,对应EPS0.78元、2.12元和2.84元,PE21X、8X和6X,维持“买入”评级。

　　风险提示:产品价格大幅波动,项目投产进度不及预期。