内蒙一机-陆军装甲兵装备系列报告(二):万山磅礴必有主峰,龙衮九章但挚一领

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：冯福章日期：2018-08-07

　　陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。

　　我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。

　　内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。

　　军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。

　　民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。

　　投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。

　　风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。