合兴包装:内生快增,供应链发力,创亚并表,龙头奠定

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟,孙金琦日期：2018-11-06

　　原有业务高速成长,合众创亚并表推动业绩大幅增长

　　报告期内,合兴包装原有业务实现量价齐升。价格方面,受环保政策持续趋严、进口废纸供给收缩影响,公司主要原材料瓦楞箱板纸价格Q3虽有调整,但仍维持高位,公司凭借龙头议价优势,及时对成本进行传导。另外,订单量方面,合兴持续开拓新客户,同时在行业集中度逐渐提升的大环境下实现原有客户份额的进一步提高,整体实现了收入快速增长。

　　2018Q1-Q3公司实现了营业收入81.12亿元,同比增长89.54%;实现归母净利润4.82亿元,同比增长367.97%。2018年前三季度公司扣非后归母净利润为1.66亿元,主要系报告期内公司收购合众创亚获得营业外收入约2.96亿元。

　　IPS/PSCP项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动

　　2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。

　　PSCP:主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持。“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,截至2018年6月末平台拥有客户约1200家,实现销售收入近12亿元。

　　IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系。目前IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投入10多条包装生产线,目前处于包装生产线的设备采购阶段,项目的实施进度与投资规划基本相符。

　　毛利率小幅下降,净利率提升,期间费用控制有效

　　盈利能力方面,2018年前三季度公司销售毛利率为12.05%,同比减少2.23pct,主要是报告期内上游原材料价格依然维持高位所致以及新业务贡献占比逐渐提高;销售净利率为6.45%,同比增加3.40pct。分季度看:2018Q3公司销售毛利率为12.59%,较上年同期减少0.08pct;销售净利率为2.62%,较上年同期增加0.23pct。

　　期间费用方面,2018年前三季度销售费用率为3.61%,同比减少0.78pct;管理费用率为2.51%,研发费用率为1.05%,合计较上年同期管理费用率减少0.91pct;财务费用率为0.70%,同比减少0.22pct。

　　分季度看,2018Q3公司销售费用率为3.97%,较上年同期减少0.01pct;管理费用率为3.07%,研发费用率为0.93pct,合计较上年同期管理费用率减少0.47pct;财务费用率为0.89%,较上年同期减少0.03pct。

　　投资建议:

　　公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价6元,100%转股后预计将新增股本1.0亿股,公司总股本达到12.7亿股(11.7+1.0)。我们对于公司的业绩与估值,采用如下视角:

　　(1)内生增长——传统主业+互联网包装平台:我们预计2018-2020年收入为105.40、154.08亿元,同比增66.68%和46.19%;归母净利润为2.34、3.43亿元,同比增51.84%和46.81%;对应EPS为0.18元/股和0.27元/股,PE分别为26.9x和18.3x。

　　(2)考虑合众创亚的并表,以及2.9亿的营业外收入,采用备考全年的口径,我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元,同比增113.30%和39.35%;归母净利润为5.65、4.27亿元,同比增267.12%和-24.42%;EPS为0.44元/股和0.34元/股,PE分别为11.1x和14.7x。

　　公司互联网供应链平台业务发展迅速、潜力大。公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度提高,订单获取加速,维持“买入”评级。

　　风险因素:原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。