云铝股份:降本量增提振公司业绩,水电铝扩产和产业链利润下沉驱动未来成长

　　类别：公司研究机构：中国银河证券股份有限公司研究员：华立日期：2019-09-04

　　1.事件公司发布 2019年半年度报告, 报告期内实现营业收入 108.45亿元,同比增长 3.44%;归属于母公司净利润 1.61亿元,同比增加 232.98%;实现每股收益 0.06元。

　　2.我们的分析与判断(一) 成本下降、昭通鹤庆投产驱动公司业绩增长报告期内, 随着铝产业链供需结构的反转致使氧化铝价格下跌产业链利润向电解铝环节转移, 同时地产竣工带来的旺盛需求有效去库存使铝价获得支撑, 驱动公司盈利能力回暖。 虽然报告期内全国铝锭平均价格为 13817.55元/吨,同比下跌 3.54%,但是相比去年四季度跌幅收窄 3.86个百分点; 其中二季度的平均价格环比上涨到 14062.27元/吨, 上涨幅度达到 3.84%, 且已经超过了去年四季度的平均价格 13877.74元/吨。 同时成本端压力有所缓解, 氧化铝和预焙阳极的平均价格分别下降到 2873.63元/吨和 3762.39元/吨, 下降幅度分别为 1.06%和 8.11%。 因此报告期内毛利率达到11.88%, 环比提升 0.8个百分点。 作为以水电铝为特色的国家环境友好企业公司长期获得政府补助,上半年公司获得政府补助约 7600万元,超过去年全年的 6757万元, 增厚公司利润。 公司报告期内昭通水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目顺利投产, 产能规模不断提升, 上半年生产原铝 86.59万吨,同比增长 12.85%;铝合金及铝加工产品 35.37万吨,同比增长 0.84%; 氧化铝 73.26万吨,同比增长 19.71%。

　　(二) 铝产业链内部利润环节转移利好电解铝企业随着铝行业供给侧改革的不断深入, 年初根据工信部对铝工业的工作重点部署, 严控电解铝新增产能将作为行业的发展趋势,产能天花板已经形成, 2019年上半年,电解铝产量达到 1741.30万吨, 仅增长 2.2%,最新 7月的开工产能 3604.85万吨, 同比降低2.43%; 同时下游需求旺盛, 7月份原铝的表观消费量达到 303.22万吨, 环比增加 12.2万吨,上涨幅度达到 4.20%; 截止 2019年 08月电解铝现货库存仅为 104.50万吨, 同比下降 40.56%, 旺盛的消费和较低的库存水平支撑铝价的进一步上涨。 另外随着去年巴西海德鲁、美铝和俄铝等海外氧化铝的供给冲击影响逐渐消退, 截止到8月 22日,氧化铝开工产能过剩 200.2万吨,氧化铝供给过剩格局将持续压制成本价格。 在宏观经济逆周期政策和鼓励消费的优惠政策下,基建补短板和新能源汽车等领域将进一步拉动铝材的需求。

　　(三)增资海鑫、 昭通鹤庆二期水电铝扩产、源鑫炭素二期等项目推进助力未来成长公司在水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、电池箔、焊铝等开发项目的布局稳步推进。公司 2月完成收购彝良驰宏矿业持有的云铝海鑫 11.01%股份,目前公司直接持股比例达到 63.99%, 2018年云铝海鑫的净利润规模达到 1156万元,对云铝海鑫的增资完成后,将会增厚公司利润;控股子公司鹤庆溢鑫 2月份购买山西华圣铝业 19万吨电解铝指标,支撑鹤庆水电铝项目二期工程规划,项目完工后将具备年产约 45万吨水电铝规模。

　　目前, 电解铝产能 200万吨/年,铝合金和铝加工产能超过 80万吨/年, 公司氧化铝产能达140万吨/年,阳极炭素产能 60万吨/年, 未来随着公司昭通二期、鹤庆二期、文山水电铝项目以及云铝源鑫 60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产,公司电解铝产能将超过 300万吨/年、 铝合金及铝加工产能超过 100万吨/年和阳极炭素产能超过 80万吨/年。另外, 文山铝土矿保有资源储量约 1.7亿吨, 为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障,并随着文山 80万吨的氧化铝建设项目的完工,自产氧化铝的产量得到提升,自给率进一步提升;

　　随着高精超薄铝箔、 3.5万吨电池箔和航空铝合金焊材等项目的建设,产品的附加值和盈利能力也得到增强。

　　3.投资建议在铝需求回暖, 铝行业供给侧改革限制产能扩张的同时持续去库存支撑铝价上行。 铝产业链供需关系的改变使产业链利润重由氧化铝端向电解铝端转移,电解铝行业的盈利水平在逐步修复。公司水电成本优势明显, 通过全产业链扩建实现降本提量, 通过量价齐升驱动业绩释放的逻辑更为明确。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 为 0.16/0.26元,对应 2019-2020年 PE 为31x/19x,给予“推荐”评级。

　　4.风险提示1) 铝价大幅下跌;

　　2) 铝下游需求不及预期;

　　3) 新建项目投产不及预期。

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