财务状况良好、肿瘤新药布局初见雏形

　　公司现金与可变现股权价值20 亿以上，几乎无现金负债。在研管线有三款肿瘤创新药（KC1036、CX1003、CX1026）处于临床I 期，其中KC1036 是全球首个三靶点酪氨酸酶抑制剂（ anti －AXL/VEGFR2/FLT3），临床前数据显示其具有显著抗肿瘤作用、特异性好、安全性高，预计明年进入临床II 期。预计公司2020-2022 年净利润为1.81/2.67/3.04 亿元，对应估值35/24/21 倍。首次覆盖，给予“增持”的投资评级。

　　深度参与康桥的优锐开曼项目，为开拓产业线助力公司拟以2500 万美元参股康桥系基金控股的优锐开曼5.63%的D 序列优先股，这是继7 月份康桥拟通过定增成为公司战略股东后的又一次深度合作。为公司后续补充肿瘤、骨科等产品线提供更多的选择。

　　凝血龙头产品稳健，骨科梯队助力增长

　　公司主要产品血凝酶一类新药苏灵市占率超过50%，覆盖超过2700家三级医院，是同类产品中唯一单一组分血凝酶制剂。后续受到集采等扰动因素影响小，受益于手术量的提升，稳健增长。今年4 月子公司康辰生物引进泰凌代理的降钙素密盖息和特立帕肽等产品，完成在骨科两个产品的布局，预计明年销售开始放量。鲑鱼降钙素是一种多肽类激素，可以抑制破骨细胞活性、促进成骨细胞活性从而减少骨质流失，适应症包括骨质疏松、Paget 氏骨病等。根据米内网数据，鲑鱼降钙素2018 年销售额达到5.9 亿人民币，其中密盖息市占率50%以上。公司占比康辰生物60%股权，被收购方承诺三年共计不少于3亿元净利润。特立帕肽是一种重组人甲状旁腺素类似物，可以提高肾小管对钙的重吸收、促进肾脏活化维生素D，是骨质疏松症的理想治疗药物之一。2018 年特立帕肽全球市场近20 亿美元，而中国2018年销售额仅为3800 万余元，渗透率具有较大提升空间。目前获批的特立帕肽有三款，其中原研礼来占据95%以上市场份额；还有三家特立帕肽处于审评中，公司特立帕肽预计2022 年获批上市，是除原研外的唯一水针剂型，有望在特立帕肽这一增量市场中获取较大份额。

　　风险提示：集采政策扰动因素；新药开发进程不确定性风险