盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司 2020/2021/2022 年收入为 166.1/191.1/214.0 亿，同比增长 11.5%/15%/12% ； 净 利 润 为 9.6/13.0/15.3 亿 ， 同 比 增 长18.5%/35.5%/17.7%，EPS 为 1.29/1.75/2.06，当前股价对应 49/36/31 倍，给予“推荐”评级。

　　光瓶酒龙头持续复苏，华东增长惊艳，看好明年珍品陈酿发力：公司光瓶酒以餐饮零售渠道占比较高，复苏起来也相对较慢，公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长，三季度恢复至大致持平动销较为良好；华东市场增速依旧惊艳，北京市场中高端回款良好逐渐发力；淡季将是公司去库存的窗口，5 月份牛二全国提价后回款良好动销积极；看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升；中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。

　　继续强调光瓶酒份额收割的行业逻辑：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国 100 元以下低档酒市场总规模超 2000 亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3 占 12%左右，行业集中度较低。

　　牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有 700 多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”

　　战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。