投资建议:业绩销售小增,多元业务扩张,维持”买入”评级。公司积极变革始于16 年,激励方面,17 年推出大力度跟投方案,领衔央企最高水平,消除激励不足诟病;资源整合方面,中航集团旗下地产项目收购完成,保利置业股权收购也有突破性进展,彰显资源整合优势;16-19 年,公司积极拿地,重点布局一二线及城市圈,拿地结构优化的同时成本稳中有降。考虑到结算毛利率的下行,我们将公司21-22 年每股收益预测分别下调至2.61、2.84 元(原预测为2.66、2.93 元),并引入23 年为3.12 元,目前21PE 为5.6X,20A股息率为5.0%,可比公司估值为7.15x,合理目标价为18.66 元,维持“买入”评级。 投资要点: 20 年营业收入同比+3%、业绩同比+4%,符合市场预期。20 年实现营业收入 2,432.1亿元,同比+3.1%;营业利润522.6 亿元,同比+3.7%;利润总额525.4 亿元,同比+3.7%;归母净利润 289.5 亿元,同比+3.5%;扣非归母净利润 282.0 亿元,同比+3.8%;每股收益2.42 元,同比+3.4%;加权平均净资产收益率16.1%,同比-1.8pct。毛利率和净利率为32.6%和16.5%,同比分别-2.4pct 和+0.55pct。公司20 年营业税及附加/营收为7.6%(同比-1.7pct),其中土增税/营收为6.7%(同比-1.5pct)。三费率合计为6.4%,同比-1.9pct,其中管理、销售与财务费用率分别为2.3%(同比+0.5pct)、2.8%(同比+0pct)和1.3%(同比-0.2pct)。投资净收益61.4 亿元,同比+65.9%。公司三费率管控良好、税金等支出减少以及投资收益大幅增加有效对冲了毛利下滑的影响,因此毛利率下行而净利率微增。至20 年末,公司预收款+合同负债达3,665 亿元,可覆盖20 年营收1.5 倍。此外,公司拟每10 股分红7.3 元,分红率为30.2%,对应股息率5.0%。 20 年销售额同比+9%,竣工同比+34%,结算均价同比-14%。20 年实现签约金额5,028.5亿元,同比+8.9%,销售排名行业第五;实现签约面积3,409.2 万平,同比+9.2%。累计销售均价 14,788 元/平,与2019 年持平;拿地端,公司 20 年土地市场新获146 个项目,新增建面3,186 万平,同比+18.8%;对应总地价 2,353 亿元,同比+51.5%;平均楼面地价7,388 元/平,同比+27.6%;拿地面积权益占比 69.4%,较19 年+2.7pct;拿地额占比销售额46.8%,较19 年+13.2pct,拿地面积/签约面积93.4%,较19 年+7.6pct。
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