小天鹅Ａ

　　长城证券

　　小天鹅Ａ：推荐评级　市场稳定增长

　　整合告一段落，成效逐步显现。一年多来，按照大股东设想的整合安排，组织架构更加精简高效，管理层人员配备得到加强，业务协同有序推进，非洗衣机业务资产剥离工作顺利开展，公司经营状况得到了明显改善，整合的积极效果正逐步显现。

　　洗衣机市场稳定增长，滚筒是需求亮点。2005年以来，洗衣机行业产销每年保持10%以上的稳定增长。在洗衣机需求结构中，城镇市场的更新换代需求占到了约80%；农村市场普及率提升带动的需求在15%左右。由于城镇居民收入水平提高，滚筒洗衣机行业表现亮眼。08年滚筒行业产销分别同比增长16%个12.3%，均高于行业10%左右增幅，09年5月份，滚筒内销淡季不淡，同比增长16%，高于行业内销5.9%的增幅。

　　产品结构偏低、销售网络深度和广度覆盖不够。中怡康零售市场数据显示，小天鹅在单缸、双缸等低端市场份额居第2、第3位，在波轮、滚筒零售市场份额位居第3、第4位，特别是在滚筒市场，小天鹅份额仅为西门子的1/5，海尔的1/3。产品层次低、毛利少，新增单点销售终端就需要更多的销量来支撑相对固定的成本费用，因而导致这两年小天鹅新增终端销售网点数量踌躇不前。

　　产品线层次提升将会带来内销收入大幅增长，出口市场突破在即。小天鹅销售体制和机制已经理顺，与荣事达洗衣机之间的渠道整合也已完成，未来将可能融入美的电器空调和冰箱销售体系。此外，随着小天鹅新区工业园建成投产，公司高端波轮和滚筒洗衣机产量将大幅增长，而洗衣机单价和毛利的提升，反过来将会推动销售渠道开拓更多的零售终端。出口方面，公司已与伊莱克斯签订了OEM合作协议，未来每年将出库大容量滚筒洗衣机20-30万台，出口业务净利率可达4%以上，将明显增厚公司2010年业绩。

　　维持谨慎推荐评级。我们测算小天鹅2009-2011年EPS预计分别为0.32、0.56和0.69元。由于新区工业园三季度刚建成投产，产能释放程度仍需观察，此外，市场预期下半年将开始实施对荣事达洗衣的整合，以及后续公司管理层股权激励等，短期股价上涨空间不大。未来可能的买点在于四季度高端产品产销大幅放量。我们维持对小天鹅短期“谨慎推荐”的评级。中长期我们十分看好公司发展前景，给予长期“推荐”评级。