海通证券

　　苏 泊 尔：增持评级 订单空间较大

　　事件：2009年9月1日，我们实地调研了苏泊尔，与公司董秘叶继德先生、证券事务代表闾丹女士就公司半年报情况、SEB订单转移、出口复苏等市场关心的话题进行了交流。

　　经营情况分析：

　　出口逐渐复苏，盈利状况良好。根据公司披露的09年关联交易预计金额，今年来自SEB的出口订单约有1.05亿美元(其中炊具8600万美元，电器1500万美元，橡塑400万美元)，折合人民币约7.14亿元，若顺利执行则该部分出口收入同比增长62.71%。从半年报披露的关联交易情况看来，上半年对SEB出口的金额为2.69亿元人民币，占出口总额的56.71%，完成了全年计划的37.65%，但下半年尤其是11月份的量会相对集中。

　　公司非SEB出口自去年四季度急剧下降以来，经过数月的库存消化，订单量有所好转，出口收入今年1、2季度环比均有提升，６月份开始恢复到去年同期水平，7月出货量达到高峰，产值在1500万美金以上(包括对SEB出口)，预计接下来几个月都将达到1000多万美金。公司预计，下半年出口环比、同比均可实现增长。

　　受益于相对稳定的汇率水平以及较低的原材料价格，公司出口盈利状况良好，上半年基本完成了全年的盈利指标。公司在年初原材料价格较低的时候吸纳了一个季度的用量，下半年原材料价格也基本锁定，毛利率可维持在较好的水平。炊具平稳增长，未来的成长性来自于小家电。2008年受电磁炉热卖、买电磁炉附送炊具的影响，公司炊具收入增速大幅回落，随后一直稳定在3-4%的水平。今年上半年公司炊具增长3%，与我们的预期一致。公司认为未来两年，如果没有新品类新技术的出现，这个增速不会有太大的变化。

　　上半年电器收入仅增长5%，低于公司以及市场的预期。受能源价格冲击及行业自身周期调整影响，占公司电器收入27%的电磁炉收入大幅下滑26.14%(表现优于行业和主要竞争对手)，拖累了电器产品的收入增长。据我们测算，扣除电磁炉下滑的影响，公司其余电器产品的收入增速为24.80%。再扣除保有量高、行业稳定增长的电饭煲产品的影响(上半年增速为8.32%)，剩余电器产品的增速为42.18%。

　　公司目前5个主要品类的产品中，电磁炉受行业景气度影响，增速下滑；电饭煲保有量很高，属于稳定增长的品类；公司未来的增长主要寄望于电压力锅、电水壶的高速成长。今年上半年，电压力锅、电水壶、食物料理机增长势头良好，增速在40-50%左右，电磁炉、电饭煲的市场份额也有所提高。相信下半年电器收入增速将有所回升，公司目标全年收入可实现2位数增长。

　　SEB订单转移情况：

　　SEB订单可实现翻番。SEB产品众多，与苏泊尔相同或相近的产品仅占其2008年收入的37%(炊具占20%，食物饮品料理机占17%)。

　　SEB 2008年的营业收入为32.30亿欧元，其中苏泊尔短期内可承接的产品占其收入的比重为37%，假设生产/采购成本为收入的34%(SEB历年均值)，外包给苏泊尔的比例为35%(SEB 2008年外包的比例)，则可转移给公司的订单金额约为1.42亿欧元，折合人民币约14.22亿元。假设SEB未来两年收入复合增长率为3%，2年后可转移给公司的订单金额约为15亿元。2009年公司来自SEB的订单金额为7.14亿元人民币，未来存在翻倍的空间。

　　据公司介绍，近年SEB在中国的采购金额约为7亿美元，与苏泊尔相同的产品约占其中的50%，即3.5亿美元。其中，炊具的采购金额大约在1-1.5亿美元，今年转移至苏泊尔的订单为8600万美元，剩余部分将在未来全部转移过来；电器的采购金额约为2-2.5亿美元，苏泊尔只承接了1500万美元，随着技术的转移、产能的扩大、制造工艺的提升，公司未来将逐步承接更多的电器订单。

　　据外行报告指出，SEB的中期目标是在欧洲保留其约1/3的产能，1/3外包，1/3来自于低成本国家。目前SEB收入的42%来自于其欧洲的生产基地，2%来自美国，21%来自巴西、哥伦比亚、俄罗斯、中国等低成本国家，另有35%外包。

　　由于中国相较于其他低成本国家更具竞争优势，未来仍或有10%的转移空间。

　　从SEB近日公布的半年报数据来看，除亚太区同比实现小幅增长外，其余地区的收入均出现了不同程度的下滑，北美地区下滑幅度最大，不考虑汇率因素下跌幅度接近18%。苏泊尔的外贸客户主要集中在北美，但据公司介绍，公司对该地区出口情况不错，其从事积分换购业务的客户在经济低迷时期收入逆市大幅增长，其余客户在经历了数月的库存消化后也有回补库存的需求，订单量有所好转。

　　毛利率情况：

　　铝、不锈钢等原材料占炊具成本的比例高达50%。今年以来原材料价格虽然有一定幅度的回升，长江市场现货铝价格由年初的11000左右攀升至８月的15000左右，不锈钢价格目前也回升至22000附近，但与去年同期相比仍有较大优势。受益于原材料价格的下降，上半年公司主要产品的毛利率均较去年同期有较大幅度的提高。公司1季度铝的采购均价约在12000元左右，二季度约在13000-14000之间，四季度也基本锁定在14000左右，相信下半年仍能保持较好的毛利率水平。

　　募集资金项目进展：

　　绍兴基地一期将于本月底开始试运行，正式运行估计要到年底或明年年初，达产后产值在10几亿元左右。二期项目预计将于2011年建成投产，2012年达产。二期完全达产后，绍兴基地的产能将达到3000万台以上，相当于40个亿的收入规模，与公司2008年的收入相当。

　　盈利预测与投资建议。

　　公司上半年收入增速略低于我们此前预期，但毛利率整体提升幅度较大。根据半年报数据以及调研了解到的信息，我们略微调低了电器、橡塑产品的09、10年的收入增速，调高了毛利率，具体的假设条件及数据参。我们预测公司09、10年每股收益为0.66、0.83元，公司昨日收盘价为15.83元，对应09、10年24、19倍市盈率，维持“增持”评级。