杭州解百

　　世纪证券

　　杭州解百：增持评级 外延催动盈利

　　公司位居杭州前三大百货零售商之列，且主力门店位置优越。公司主营中高端百货，目前除义乌店外，解百AB楼、新世纪商厦、解百元华店等主力门店均位于杭州湖滨商圈的西湖之畔。根据公司规划，未来3-5年该几家门店将相互连接，共同构建集购物、餐饮、娱乐等配套为一体的大型购物中心，经营面积可达10万平方米。

　　公司商品销售为业绩贡献寡头。商品销售是公司最重要收入和利润来源，2009年上半年商品销售收入占总营业收入达95.98%，商品销售利润占营业利润80.94%。近年来，公司营业收入和净利润稳定增长，毛利率、净利率和净资产收益率稳步提升，09年上半年因购买和租赁元华商场，加之新世纪酒店和新世纪商厦装修改造的影响，业绩下滑3.6%。

　　公司各门店均进入扩张阶段。解百AB楼中的A楼拟明年推倒重建，将新增经营面积1万平方米；新世纪百货商厦于09年上半年对新世纪酒店1-6层进行改建，增加商场经营面积1万平方米，预计9月底全部完工，10月份开业，且主要强调女性消费特色，与解百B楼的男性消费特色形成错位经营；解百元华店为09年上半年新购商场，加上租赁面积共计3万平方米，目前1-2层以特卖场形式经营，预计09年12月底前完成装修改造，打造成年轻、时尚、潮流为主的百货门店；解百义乌店经营规模在今年4月份扩大一倍之多，达到1.5万平方米，同时将商品结构调整为精品百货，以差异化经营抵御银泰百货和杭州大厦的竞争。

　　公司目前正处于阵痛期。今年收购及装修元华店、改造新世纪大酒店、扩建新世纪商厦、扩建升级义乌店，以及明年A楼推倒重建等支出均将使公司短期内面临较大的资金压力。虽然公司预计明年元华店能够弥补解百A楼停业经营损失，但百货门店从培育到走向成熟仍需较长时日。我们预计待全部扩建完成后，即2012年，公司外生增长带来的盈利能力提升才能明显体现出来。

　　给予“增持”投资评级。预测09、10年每股收益分别为0.28元、0.32元，当前股价对应下的每股动态市盈率分别为27倍、23.7倍，估值基本合理。但虑及公司正处于外延扩张期，未来盈利提升明显，且自有物业重估价值高。因此，给予“增持”投资评级。

　　风险提示：经济复苏未达预期；杭州商业竞争环境激烈。