塔牌集团

　　中信建投

　　塔牌集团：增持评级 粤东龙头企业

　　粤东龙头企业

　　公司目前拥有三大生产基地：梅州本部基地、惠州龙门基地和福建龙岩基地，分别位于粤东、珠三角以及闽西地区。福建龙岩二线今年底建成投产后公司总产能将达1260万吨。公司在粤东拥有40%以上的市场份额，有较强控制力。2010年增量来自去年8月投产的福建一线满产，2011年增量来自年底投产的福建二线。

　　粤东市场景气度较高且得以维持

　　公司去年共销售水泥954.27万吨，粤东、龙门、福建三大基地分别销售497万吨、397万吨和60万吨。其中，本部的梅州基地供应的粤东市场景气度较高，销售均价达到276元/吨(不含税)，吨水泥毛利高达98元/吨。我们认为2010年粤东水泥市场的高景气度仍然可以维持。主要基于一是需求上该地农村市场占比高，且在建工程项目多。二是区内没有新建产能，三是落后产能高达2000万吨，淘汰空间大。此外与海螺、台泥、中材销售半径不重叠，不构成直接竞争。公司本来规划在本部梅州基地继续新建两条5000t/d的生产线，但因为政策限制新线建设，暂时搁浅，公司计划将福建的新增产能供应粤东市场。

　　价格提升有望带来吨毛利进一步提升

　　公司计划今年税前共压缩全成本5000万，以销售1000万吨水泥计算，大约降低吨税前成本5块钱。我们认为公司在成本计算方面对煤价变动考虑不足。公司去年煤炭进货价格在581元/吨(不含税)，我们判断今年吨煤价格涨幅在10%，以吨水泥耗煤0.12吨计算，约增加税前成本7000万。吨水泥成本上升约2元。但区域高景气度是企业有能力通过提价将煤炭成本上涨的压力转移。我们判断全年均价提高约10元。吨毛利提高8元。

　　发行可转债进军混凝土行业

　　公司拟公开发行不超过人民币7亿元可转换公司债投向12个混凝土搅拌站项目，我们认同公司的发展战略。大力发展混凝土产业，可打造公司新的利润增长点并进一步拓宽水泥销售渠道，增加水泥市场份额，稳定水泥销售价格，提高水泥市场占有率。混凝土项目直接受下游房地产、基建工程项目影响，盈利能力受产能利用率波动影响很大。公司在项目可行性报告中计算得出该项目在无财务杠杆情况下高达17.56%的内部投资回报率是基于产能利用率在30%的假定条件下的。在产能利用率较高的时候可以获得超额收益。

　　盈利预测

　　我们假定公司2010年吨水泥价格上升10元，成本上升2元，吨毛利提升8元，全年销售1050万吨，2011年销售1200万吨，2010-2011年收入分别为29.54亿元，33.75亿元，同比增长分别达到13.9%，14.2%。毛利率分别为28.57%和29.52%。对应净利润分别为3亿元和3.79亿元，增速为39.17%和26.57%。2010-2011年EPS为0.75元和0.95元。

　　估值与投资建议

　　公司今日收盘价14.84元，对应2010年动态市盈率在20倍，高于同类大型水泥集团公司，如海螺、冀东等。但我们认为公司所处市场区域景气度较高且能维持，对口农村市场业务比重较大，是建材下乡政策的主要受益公司。且可转债如果顺利发行进入混凝土行业对公司长期发展形成利好。因此虽然目前估值不低，但仍存在超预期因素。给予“增持”评级。建议投资者密切关注可转债审批进程。