中牧股份

　　宏源证券

　　中牧股份：内生性增长点不断的动物疫苗龙头

　　动物疫苗行业处于黄金发展时期。一、国家关注疫情、加大对动物疫情防控资金投入,2006-2008年动物防疫建设费用与2004-2006年同比增长77%。二、我国09年生猪存栏量为4.7亿头,家禽90亿羽份,还有大量的牛羊,动物疫苗需求远比每年1700~1800万新生儿所需疫苗要多得多。未来有更多的疫病纳入国家强制免疫范围,行业前景景气。

　　资源重组将提升禽流感、口蹄疫疫苗竞争能力。保山厂收购交接工作即将结束,未来将继续从事特种疫苗生产,可强化公司口蹄疫疫苗业务的优势。子公司乾元浩准备收购南京梅里亚,如果资源整合成功,乾元浩将专营禽流感疫苗,竞争力将得到提升。预计未来1+1>2的内生性增长将拉动禽流感疫苗、口蹄疫疫苗分别保持30%、5~8%的快速增长。

　　高毛利产品销售比重加大,盈利能力提升。公司加大了毛利率高的合成肽口蹄疫疫苗和猪蓝耳弱毒苗的销售,猪蓝耳弱毒苗保持1.3-1.4元/羽份的价格远比05-0.6元/羽份的灭活苗毛利率高,预计下半年生产企业增至10家,但公司仍维持30%的市场占有率,且增长稳定。

　　新产品抢占市场先机。明年公司在研的牛羊I 型-O 型二价苗、新获批生产的狂犬疫苗有望投放市场成疫苗业务新亮点。A 型口蹄疫有望在1~2年内成为最先获得生产许可的企业之一,每年可为公司带来约一个亿的收入。

　　4亿融资券的发行降低财务费用率,提升盈利空间。2010年第一季期间费用率控制良好为9.39%,同比下降了5.81%,其中财务费用率同比增长137.34%,环比增长85.84%,影响了公司的期间费用率,拖累业绩增长,2010年年公司将发行4亿融资券,将降低财务费用率及降低期间费用率,提高公司净利润。

　　风险提示:弱毒疫苗的产品质量以及疫情不确定性导致国家政策的不确定。

　　预测2010年暂不考虑A 型口蹄疫的贡献,生物制品增长15%,兽药增长7%,饲料增长8%,营业收入增长12.9%,净利润增长39.46%,预测2009~2011年EPS 分别为0.82,1.09,1.22元,对应PE 为28.7,21.5,19.4,估值较低。考虑到公司行业龙头地位可以享受一定的估值溢价,给予38倍PE,10年目标价31.16,首次给予买入评级。