福星股份：销售旺盛打消市场疑虑

　　事件：2010 年10 月22 日，我们对福星股份进行了实地调研,调研信息如下:

　　１、在拜访公司管理层之后，预计2010 年至2012 年,公司可实现EPS 分别为0.66 元、0.97 元、1.23元，其中地产业务贡献EPS 分别为0.49 元、0.85 元、1.05 元。结合公司每股RNAV16.87 元(其中已获取项目每股RNAV10.73 元) ，我们维持公司6 个月目标价15.0 元，维持“推荐”评级。

　　２、重申我们的观点：福星股份属于地产行业中的高阿法品种

　　寻找地产股的阿法值，无非从三个方面：活动半径、特殊的拿地能力和业绩释放的时点把握。首先，在向上的区域选择成长股的概率较大；其次，特殊的拿地能力可以确保土地这一地产主要生产资料的相对低廉；再次，把握业绩释放的时点可以验证早期的推荐逻辑，在市场正反馈作用下，股价将会有进一步的反应。下面，我们将从这三个方面分析福星股份。

　　３、武汉整体地产市场回顾：成交量表现较为优异

　　截至2010 年10 月17 日，武汉累计成交量达1101 万平米，与去年同期持平；成交量的波动性也小于全国其它城市。咎其原因，我们认为主要有如下两点：武汉城市资源禀赋加速释放、武汉有坚实的改善性需求存在同时房贷压力处于比较合理的状态。(我们在四月深度报告《福星股份——高贝塔行业的高阿法品种》中有详细说明，在此不再赘述)

　　４、把握福星股份业绩释放的时点：销售旺盛打消市场疑虑

　　根据我们实地调研可知：未来三年贡献业绩的楼盘将出现快速的增长。截至三季度，公司累计实现销售收入约20 亿。由表2 可知，水岸国际(商业)和贺家墩销售比较确定，其余项目按照推盘量的80%计算，预计四季度公司可实现销售收入约31.2 亿元。综上所述，2010 年，公司预计可实现销售收入约50 亿元。即公司跨越式发展雏形初定。

　　５、公司高速成长的秘诀：高杠杆

　　目前，公司控制土地资源约800 万平米(剔除武汉以外区域)，按照楼面均价2500 元/平米计算，需要土地款约200 亿。截至2010 年中报，公司帐面现金约16.5 亿元，即完全通过财务杠杆无法实现上述土地储备的扩张。由图4，我们可以清晰得看到：公司利用了城中村开发模式的特殊性实现了经营杠杆。在财务杠杆方面，再融资的暂停迫使公司另辟蹊径。2010 年，公司相继完成两单股权信托融资。

　　６、资金的简单压力测试

　　现金流出：新增土地储备需要前期预付费用10 亿、还建房建设200 万平米需要支付建安成本25 亿、土地款支付10 亿、商品房开工面积135 万平米需要建安成本约22.5 亿，即现金流出约67.5 亿。现金流入：销售回款约50 亿、信托借款20 亿、国开行专项贷款到帐约25 亿，即现金流入约95 亿。同时公司目前的资产负债率约57%，仍有进一步上升的空间。

　　７、短期催化剂：销售如期进行、土地储备持续获取

　　８、风险提示：贺家墩、姑嫂村的货币还建加速公司资金流出。(兴业证券)