安琪酵母：成本上涨、提价滞后致业绩增幅低于预期

　　年报业绩低于我们前期预期。公司2010 年实现营业收入21 亿元，同比增长24.6%，净利润3.17 亿元，略高于承诺备考净利润3.15 亿元。归属母公司净利润2.85 亿元，同比增长35.6%。加权摊薄EPS0.977 元，全面摊薄EPS0.931 元(按增发后总股本3.06 亿计算)，低于市场预期，也低于我们此前预期。分配方案：每10 股分配现金股利1.50 元(含税)。

　　成本大幅上涨及提价滞后致毛利率下降。①公司2010 年综合毛利率33.7%，同比下降3 个百分点，其中下半年毛利率仅为31.7%，同比下降5.6 个百分点。毛利率下降主要原因：糖蜜价格大幅上涨，糖蜜占酵母生产成本约45-50%，2010 年糖蜜价格持续上涨，由09 年9 月糖蜜价格700 元/吨左右，10 年3 月价格涨至1100-1200 元/吨，公司成本采用先进先出法，下半年所用糖蜜成本大幅上涨。同时，原辅料、运输、人工成本同比也有所增长。而人民币升值对公司出口毛利率也产生一定影响。下半年人民币汇率频创新高，公司出口产品毛利率由09 年的25.3%下降为10 年的21.1%，同比下降4.2 个百分点。酵母出口占到总销量的40-50%，出口毛利率下滑也导致了综合毛利率的下降。②公司产品提价滞后，出口、国内销售分别于10 年11 月、12 月才提价5%。此外部分财政补贴因新政策未能计入当期损益(进资本公积)，减少部分利润。

　　酵母类产品产销规模持续增长。预计10 年生产酵母系列产品约9.2 万吨左右，已达满负荷生产状态。酵母系列产品全年实现销售收入19.5 亿元，同比增长23%。报告期内公司继续加大国际市场的开拓，实现出口收入8.1 亿元，同比增长23%，其中上半年同比增42%，下半年因产能不足酵母出口增速放缓至9%。

　　产能释放继续推动业绩增长，预计11-12 年EPS 分别为1.29/1.56 元(11 年下调0.09 元),当前股价对应11-12 年PE31/25，维持买入评级。公司非公开定向增发正在进程之中，由于增发项目需要一定的建设期，近期业绩增长依然依赖酵母产能释放，10 年底崇左三期产能释放，11 年下半年埃及基地1.5 万吨酵母产能投产，届时公司酵母总产能达到12.2 万吨。此外，不排除公司采用其他方式进行产能扩张的可能。

　　预计10-12 年EPS 分别为1.29/1.56 元,当前股价对应11-12 年PE31/25 倍，维持买入评级。(申银万国)