宇通客车

　　世纪证券

　　宇通客车：价值洼地的客车行业龙头

　　客车行业增长动因仍在。长期看，城镇化率提高是客车行业增长的基本动因，而我国目前城镇化率47.5%，仍有很大提升空间。预计“十二五”期间旅游客车复合年增速超过20%，城市公交客车复合年增速约15%，长途客车复合年增速约10%。此外节能、新能源客车及专用客车校车等新领域，都可望成为客车行业增长动力。

　　公司大中客车龙头地位稳定，占有率可望提升。2010年公司大中型客车销量占有率达31.5%，龙头地位稳定。在2010公司大中客销量大幅增长51.3%并超越行业增速情况下，2011增速会趋缓，但预计公司总销量增速仍可望超越行业而达到约15%。

　　产能扩张打开未来增长空间。公司2010年产能就很紧张，基本设计产能3万辆而实际生产41894辆，产能利用率达到139%。公司产能规划包括配股项目6000辆节能型客车(纯电动、混合动力)和4000辆新能源客车(主要为公交车)，预计2012年下半年后开始量产；5000辆专用客车项目，预计2012年前可量产；20000辆客车技术改造项目，目前处于征地阶段，预计2012年后逐步量产。

　　2011年产品结构将继续上移，盈利能力加强。2011年在建设项目尚不能达产，产能继续紧张的情况下，预计公司仍将通过订单控制提高中高档大中型客车产销量，控制成本提高价格等方式来加强盈利能力，2011毛利率可望从2010年的17.3%提升到17.8%。

　　处于价值洼地：我们预测2011-2013年公司实现的EPS分别为2.16元、2.70元和3.33元，按5月23日20.89元收收盘价，对应2011-2012年的动态市盈率分别为9.7倍和7.7倍，在客车行业中估值最低；考虑公司在客车行业的龙头地位，历史业绩的优异表现，以及产能扩张带来增长空间和节能新能源客车、校车等潜在增长点的预期，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：产能扩张进度低于预期；原材料价格大幅波动影响公司盈利能力；受宏观经济或行业政策影响客车需求大幅波动。