辽宁成大：油业务拐点将现

　　投资要点：

　　桦甸项目技术风险排除，投产预期明确，推动油业务价值显现。预期今年第3 季度正式投产，明年将达产20-25 万吨页岩油。2012-2013 年对公司业绩的贡献可分别达到0.13 元和0.23 元。完全达产后，在完全成本之上，油价每升10 美元，则对应EPS 增量贡献0.06 元。

　　新疆项目规模巨大、弹性十足，推动公司实现由券商向油商跨越。新疆一期2013-2014 年页岩油产量分别达到24 万吨和48 万吨，对应业绩分别为0.25 元和0.59 元。这也意味着新疆项目一期达产后，油业务的业绩贡献将可望超过广发和生物疫苗，真正成为公司的第一大主业，这对公司而言是革命性的。

　　油页岩业务将增厚每股价值21 元。按照以上的净利润预期，油页岩业务对应净现值为193 亿元，合每股21 元。一旦油页岩桦甸项目达产以及新疆项目正式投产，则油页岩的价值将逐步在股价中体现出来。

　　估值：安全边际高，尚未开始反映油业务预期。悲观预期，成大所含广发和生物市值分别为136 亿元和105 亿元。两块合计市值约为241 亿元，与当前辽宁成大的市值相当，这也意味着，即便是按照悲观预期来看，辽宁成大的股价并未包含对油页岩业务的预期，这也意味着辽宁成大目前已经具备很高的安全边际。

　　仍维持增持评级，根据分部估值法，将目标价调整为38.56 元。油页岩项目正式投产、新疆项目开始启动，以及生物成功上市，都将是公司的催化剂。而因市场不佳以及广发增发可能带来的来自广发证券的投资收益的下降、是公司面临的最大风险。(国泰君安)