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饲料"密集布点、微利经营"+养殖"担保鸡"构成完整产业链。六和过去十几年迅速占领山东市场靠的是"密集布点微利经营"的模式，如今该模式可在河南河北等周边地区复制，而"担保鸡"模式帮助公司在养殖环节轻资产快速扩张，反过来又推动公司饲料销量的快速增长。 六和饲料规模虽大仍有较高的成长性，销量与单吨净利两方面均能增长。销量过去是30%的复合增长率，目前已占山东近50%份额，未来将在河南河北等周边地区复制，仍可保证每年25%以上的增长；单吨净利目前仅50 元，远低于行业平均的100 元，并非公司盈利能力差，而是抢占市场的策略。未来随着公司规模效应增强、成本费用降低，且产品结构逐渐向高毛利的猪料转移，单吨净利还有较大的上涨空间。两方面结合六和饲料业务未来仍能保持30%以上的增速。 海外业务快速增长、千喜鹤减亏、希望系经营管理整合，公司自身农牧业务大为好转。海外饲料业务盈利能力强于国内，而且增长快速；千喜鹤过去产能利用率过低导致亏损严重，近两年随着屠宰规模提升而明显减亏，明年有望扭亏为盈；原南方希望旗下的新希望农牧注入上市公司，两部分业务均属希望系，整合相对容易，未来将降低管理成本，提升运行效率，增强盈利能力。 禽类养殖大行情将持续到明年年底。今年禽类养殖盈利水平创历史新高，重要原因是疫病爆发导致家禽产蛋率、存活率下降，市场供应不足。目前来看疫情没有好转的迹象，而从祖代鸡引进到商品代鸡出栏需要近一年半的时间，结合鸡肉本身5 年价格周期规律，我们认为这一轮禽类养殖大行情将持续到明年年底。 维持"强烈推荐-A"评级：预计2011-13 年农牧业务EPS 分别为0.85、1.02、1.23 元(按全年并表计算)，民生银行投资收益0.53、0.61、0.70 元，按2011-12 年分别25 倍和8 倍PE，目标价25.5-30.4 元，维持"强烈推荐-A"。 风险提示：重组后整合与管理难度加大，原材料价格上涨，疫病风险。(招商证券) |
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