类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：焦娟,唐苓 日期：2014-12-11

　　公司以线下自助彩票销售为切入口,正式迈出了实质性收购的第一步:10月8日公司公告,收购中彩凯德(北京和合永兴)100%股权,中彩凯德未来定位于公司整合彩票业务的平台型子公司,将成为公司运作彩票业务的主体;在10月29日发布的研究报告中,我们判断公司明确转型,将积极布局彩票分销业务;本次拟参股中悦科技,介入自助彩票销售领域,我们认为公司布局彩票产业链的大幕正式拉开,且公司公告中声明,未来在同等条件下,公司拥有优先控股权。

　　我们对彩票行业的理解,有别于市场:我国彩票销售模式包括实体店、电话、互联网、自助终端等,我们认为互联网彩票销售发展虽快,但未来空间受制于道德风险等因素,如“吃票”;实体店彩票销售受成本持续推高的影响,效益下降,同时促成了自助彩票销售系统的广阔前景。自助彩票投注系统是对现有人工投注系统的补充,弥补人工投注站的缺陷(成本高、固定门面专营、街边店模式),未来在布局新兴渠道(办公楼、银行网点、社区服务中心、地铁站、商场、旅游点等公共区域)的同时,对实体投注站的人工操作模式有明显的替代作用。

　　公司布局彩票全产业链的版图轮廓已清晰,未来将充分受益于线上线下的融合趋势:中悦科技的自助彩票销售系统具备即时出票功能,其核心优势是财政部的资质授权(唯一的无纸化插口)、技术实力强大;自助投注终端作为线下业务的入口,具备了即时出票功能,未来很容易与线上业务打通,实现真正的O2O,也有利于公司未来积极争取福利彩票的互联网牌照。

　　五倍空间测算:假设5年后(2019年)线下彩票销售规模达到7465亿(年复合增速20%)、自助彩票销售规模占总规模的20%、中悦科技市占率50%、公司控股中悦科技51%股权、15倍PE估值,对应市值153亿元,目前公司最新市值30亿,五倍空间。该测算并未考虑公司继续收购、受益于线上线下融合、介入产业链其他环节、中悦科技的广告收入及嵌套第三方合作等因素。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1231万元、1.41、1.86亿元,同增120.38%、1046.32%、31.74%,对应EPS分别0.07、0.80、1.06元。给予公司2015年40xPE,对应目标价32.08元,买入评级。

　　主要不确定因素。自助终端铺设速度低于预期、彩票发行费下降、公司负债率高。