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　　万润股份:三季度业绩不及预期,不改长期成长趋势

　　事件:公司10月25日晚间发布2016年三季报,期间内实现营业收入13.25亿元,同比增长29.54%,归母净利润2.50亿元,同比增长71.85%,EPS为0.73元。同时公司预计2016全年归母净利润变动幅度为20%至50%,变动区间为3.09亿元至3.87亿元。

　　沸石二期项目投产延缓,三季度业绩不及预期。公司第三季度实现营业收入4.36亿元,同比增长7.07%,实现归母净利润6,525.85万元,同比减少13.84%,销售毛利率为42.31%,较二季度的43.76%呈现小幅下降。我们认为公司三季度业绩稍逊于预期,主要为沸石二期项目在三季度投产延缓,以及受液晶单体下游厂商如默克等周期性采购减少所引起。由于上半年并购美国MP公司完成,MP公司销售模式、销售网络等与公司原有模式不同,其销售费用较高,因此公司三季度销售费用率为8.04%,较去年同期大幅提高4.49个百分点。

　　沸石二期项目投产在即,公司未来重要业绩增长点。自去年四季度以来,公司适用于柴油重型卡车的尿素SCR催化器的沸石材料业务迎来爆发增长,2016上半年,公司环保材料实现营业收入2.96亿元,同比增长113.11%,毛利率提高8.54个百分点至39.73%。虽然三季度沸石二期项目投产延缓,但我们预计公司沸石二期扩产项目将于四季度投产逐步,预计整年新增产量600约吨,销售价格保持在约30万元/吨,毛利率将维持在40%以上的高水平。我们认为沸石二期项目仍然是公司未来1-2年最重要的业绩增长点,并且公司未来还将计划将沸石项目二期剩余产能拓展至欧V、国V、国VI、MTO(甲醇制乙烯)及MTP(甲醇制丙烯)等应用领域,充分消化二期项目的产能。

　　估值与评级。我们预计公司2016年和2017年实现归母净利润分别为3.48亿元和4.12亿元,摊薄EPS分别为0.96元和1.13元,对应2016年10月25日收盘价(41.85元)PE分别为44X和37X,给予“增持”评级,6个月目标价45.00元。

　　风险提示。沸石二期项目投产不及预期的风险;液晶下游产业低迷的风险;OLED液晶材料销售不及预期的风险。(太平洋)