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　　贵州茅台：分红很土豪 强烈推荐评级

　　东兴证券

　　事件：

　　2016年公司营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，归属上市公司股东的净利润为167.18亿元，同比增长7.84%，EPS13.31元，利润分配方案为每10股派发现金红利67.87元(含税)。

　　观点：

　　四季度收入大幅增加，净利润受消费税基影响涨幅较小。公司四季度销售收入126.22亿元，同比增加28.59%，四季度收入增速相比2015年同期增加32.19个百分点，主要是因为2017年春节在1月比较早，而且白酒行业消费升级明显，消费者对茅台等高端白酒的需求较大。四季度公司归属股东净利润46亿元，同比增加6.29%。四季度公司利润增速低于收入增速的主要原因是消费税税基的调整导致计价税增加，四季度营业税金及附加单确认28.85亿元，同比增长89%。进而影响了公司2016年度净利润增长远低于收入增长。

　　基酒产量开始恢复，系列酒收入快速增加。2016年度，公司共生产茅台酒及系列酒基酒5.99万吨，产量增加18%，其中茅台酒基酒3.93万吨，产量增加22%，系列酒基酒2.06万吨，产量增加11%，终结了基酒产量下滑的趋势。2016年公司酒类产品销量3.69万吨比上年增长34.26%。销量超预期，为2012年行业调整以来最佳。销量增幅高于收入的增幅，说明2016年吨酒价格较2015年有所下降，主要原因是系列酒的收入增速为91.36%远高于茅台酒的收入增速16.39%。

　　系列酒毛利率止跌回升，酒类综合毛利率有望进入上行。公司酒类综合毛利率91.31%，比上年减少了0.93个百分点。茅台酒的毛利率93.5%，比上年同期减少了0.12个百分点。其他系列酒毛利率53.55%，比上年同期增加了0.66个百分点。系列酒毛利率结束了2012-2015年连续下跌的趋势首次出现回升。并且随着茅台酒及相关纪念酒的走俏和价格的坚挺，2017年后公司酒类综合毛利率有望进入上升区间。

　　未来供给偏紧，价格存在上调空间。2016年公司基酒产能恢复到3.9万吨，2013、2014和2015年基酒产量分别为3.85、3.87和3.22万吨，分别对应2017-2019年的茅台产量。2016年茅台供给严重短缺，不仅消耗了前两年的库存，并且提前一个多月执行了2017年的计划。可以预计茅台在未来的两年仍然不能放量，2017年和2016年产量大体相当，2018年较2017年也几乎没有增长。公司要求茅台价格保持在合理区间，多次强调不鼓励、不提倡过度涨价，1300元是零售价格的底线，预期到2019年茅台将出现严重供不应求的局面，从2016年的市场表现说明消费者已经认可茅台的价格，所以在量没有增长的情况下，价格还依然会很坚挺或者可能会在2018年再次上调出厂价格。使在08年提前拨备，09年租入干散货船业务仍存在出现亏损的可能性。

　　销售渠道利润较高，预收账款再创新高。预收账款高达175亿元，继2015年创出82.62亿元的新高后，又较2015年增长112.32%。当前销售渠道利润较高，目前库存较低，再加上2015年茅台基酒产量下滑明显，所以各级经销商加紧了囤货，打款热情很高。我们预计2016年末的高额预收账款在一季度将得到部分释放，公司一季度收入预计将实现高增长。