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　　中文传媒:储备多款新重磅新游戏,业绩有望维持高增长

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：孔令峰 日期：2017-07-25

　　出版传媒第一梯队公司,2014年开始通过并购智明星通拓展游戏行业。上市公司主营业务主要为图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务,国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务,新媒体和在线教育、互联网游戏、数字出版、影视剧生产、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务等,其中公司于2014年开始通过并购智明星通拓展游戏业务,使得游戏业务成为公司新业态业务的主力军。

　　智明星通维持高增长,得益于存续游戏利润持续释放。智明星通于2014年被并购之时2014-2016年利润承诺分别为15101万元/20205万元/25100万元,如今2016年合并层面归母净利润达到5.93亿元已经大幅超过承诺利润。上述成绩得益于公司存续游戏的持续超预期表现。其中,《COK:列王的纷争》2016年月平均流水超过3.5亿元,MAU超过1250万,成为名副其实的爆款游戏,并且随着游戏生命周期的延长和推广费用的下降,利润正在持续释放;此外,自主研发与发行的游戏《COQ:女王的纷争》,《AOK:帝国时代》均表现较好,代理的全球首款卡牌策略类网游《MR:魔法英雄》也成为蜚声国际的精品之作。

　　储备游戏丰富,重磅游戏《乱世王者》、《totalwar》、《使命召唤》均有望成为长期业绩增长保障。上市公司于2016年3月公告智明星通以900万美元价格购买世嘉《totalwar:king’sreturn》进行游戏开发和全球发行;上市公司于2016年4月公告智明星通与腾讯合作利用COK的游戏引擎进行SLG游戏开发,如今该游戏命名为《乱世王者》作为腾讯首款SLG由《王者荣耀》开发工作室“天美工作室”进行开发推出,并将于近期面市;上市公司于2017年3月公告智明星通与动视暴雪联合进行《使命召唤》IP进行收集游戏的研发和发行,双方分成比例分别为渠道后流水的50%。智明星通与上述巨头的合作体现了公司强大的产品研发和发行能力,并为智明星通长期的业绩确定性增长提供了保障。我们认为近期即将上线的《乱世王者》腾讯的重视度较高,配合智明星通成熟的COK引擎和国内较为蓝海的中国SLG游戏市场,该游戏大概率会成为爆款游戏,有望冲击3-5亿的月均流水,则有望长期贡献2-4亿年收入增量。其余储备游戏均有较好的IP和研发发行能力作支撑。

　　后对赌时代,理顺智明星通激励问题,长期发展动力十足。智明星通于2016年完成最后一年业绩承诺,2017年智明星通管理团队已经与董事会签订了新一轮为期四年的经营考核目标,上市公司也对智明星通管理层制定了激励制度,综合考虑了智明星通前三年的发展业绩和增速、游戏行业的发展惯例以及团队激励,未来四年的经营目标、年均复合增速水平、薪酬体系优化(超额奖励等)。激励机制方面,原有好的机制都予以保留,并在其他方面进行优化。并且,智明星通积极筹备挂牌新三板,提升资本化率,提升多样化的激励方式,通过混合所有制方式进行投资,目前基金收益率已经初显成效等。

　　盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计智明星通2017-2019年扣除管理层激励后归母净利润分别为7.53/11.15/14.78亿,传统主业2017-2019年分别为8.2/9.16/10.02亿,我们预计上市公司整体2017-2019年归母净利润分别为15.73/20.31/24.81亿元,对应EPS分别为1.14/1.47/1.80元,对应PE分别为19.19/14.86/12.17倍。按照分部估值法,我们给予智明星通2017年30倍PE估值,传统主业2017年15倍PE估值,公司今年合理市值约为349亿元,对应2017年目标价约为25.32元,明年在多款新游戏加持下业绩有望继续大幅上升,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险提示:新游戏市场表现不及预期风险;传统主业下滑风险;存续游戏表现大幅下滑风险;智明星通核心人员流失风险;智明星通股权激励可能摊薄上市公司所持股权风险;。