贵州茅台：价值认知上台阶 买入评级

　　[摘要]

　　事件：贵州茅台披露2017年三季报，1-9月公司实现营业收入424.5亿元，同比增长59.40%，实现归属于上市公司股东净利润199.84亿元，同比增长60.31%，每股收益15.91元。1-9月金融业收入20.37亿元，同比大幅增长126.11%，系财务公司业务收入增加。单3季度收入和净利润增速增速分别为116%和138%，超预期明显。

　　■3季度收入确认按上限，预收款余额几乎未变。3季度我们跟踪渠道估算茅台发货量9600吨上下，同比增长30%-35%之间，叠加20余亿系列酒，3季度估计实际可确认收入在215亿元上下，不含税约184亿元，同报表的3Q单季182.6亿元十分接近。公司3季度在旺季加大供货量，目的是平抑价格，同时采取了“经销商剩余计划量30%在茅台云商限价销售”，对于茅台价格回稳帮助直接。3季度发货积极，收入确认基本按上限，上年同期从由于累积预收款，因此单季收入增速十分快速。由于3季度收入确认积极，因此预收款余额变动不大，环比2季度末减少3.09亿元。

　　■营业税金率环比提高，4季度发货环比大幅减少，但业绩仍然乐观。3季度消费税为核心的营业税金率环比增加3.33个百分点，主要系基酒成熟成品生产力度显著加大而销售虽然力度加大但仍然低于生产。旺季加码发货过后，4季度销量增速预计显著回落，但我们认为公司4Q收入确认仍会积极，营业税金率环比或有提升，但预计同比明显回落，净利润增速预计仍十分乐观。

　　■预判2019年前茅台供给形势不会逆转，趋势向好，业绩确定性强；价格管控试水成功，拉长景气周期，拉长投资周期。依据基酒-成品酒规律，2017年之后茅台酒供应增幅显著放缓，供给继续偏紧，进入出厂价提升期，业绩保障度仍高。2017年公司茅台云商全面上线，叠加放量措施，价格管控效果显著，未来我们认为公司具备持续管控价格能力，使得茅台价格在供需关系偏紧背景下稳步提升的可能性加强，从而使得公司业绩持续较快增长的确定性加强，稳健溢价得到更为有力的支撑。

　　■投资建议：调升2017-2018年每股收益分别为19.71元和25.14元，调高目标价至710元，目标价相当于2018年28倍的动态市盈率。

　　■风险提示：高端酒产能不足风险、估值波动风险以及市场风格切换风险。（安信证券）