爱尔眼科:眼科王者,志在远方

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：江琦 日期：2017-12-19

　　核心观点:公司是国内眼科医疗龙头,也是全球最大的眼科医疗集团。眼科市场空间大、是最具增长潜力的细分领域之一。公司历史经营业绩优异,近2年来在合伙人计划与并购基金的助力下发展提速;体内医院经营潜力释放、人们消费升级和体外医院注入等因素的驱动下,公司未来3-5年有望保持30%以上的复合增长,2020年有望实现超过110亿收入和18亿利润。

　　眼科医疗需求高景气,其中屈光手术、白内障手术和视光服务国内未来市场空间超2000亿。爱尔现市占率约7%,伴随医院网络覆盖扩大还有较大提升空间。过去10年国内眼专科医院收入复合增速近25%,未来老龄化和近视高发等问题仍将驱动眼科医疗需求高增长。目前国内屈光和白内障手术比例大幅低于发达国家,手术率提升、技术进步和消费升级的驱动下,市场空间分别有望增加2倍和3倍。视光服务长期市场空间超1000亿,医学配镜是发展方向。

　　受益于消费升级和公司综合实力提升,公司毛利率水平快速上升。医疗消费升级正潜移默化进行,公司综合实力和认可度逐年提升的情况下,以全飞秒屈光手术、MCT角膜塑形镜和高端晶体等应用比例迅速提高,2012-2017H1公司平均客单价水平增幅近30%上升至1151元,毛利率由45%上升至48%以上。

　　体内医院内生动力强,2018年业绩依然有望超预期。2017前3季省会合伙人医院经营显著改观,收入增长超30%,利润大幅增加;首次注入并购基金培育的9家医院质地良好,均处于快速成长期;体内原有新医院和次新院预计合计收入增长超40%,发展势头强劲;目前公司国内75家医院院龄结构好、普遍激励到位,内生动力强,2018年公司有望实现35%以上的收入利润增长。

　　2020年目标1200家眼科医院,5大生态构建眼科王国:目前爱尔国内合计拥有眼科医院超200家(含并购基金),未来3年体内外将进一步建成1000家县级医院,实现对国内最广泛人群的覆盖;公司发展愿景成为国内13亿人眼健康的管理者,正着力打造4级医院网络、O2O眼健康管理、国际化、科技创新、健康金融五大眼科生态闭环,随公司快速发展其平台价值将逐渐显现。

　　盈利预测和投资建议:我们预计2017-2019年公司收入分别为56.3亿元、77.0亿元、96.3亿元,同比分别增长40.7%、36.9%、25.0%;归母净利润分别为7.9亿元、10.9亿元、14.1亿元,同比分别增长41.4%、37.8%和30.2%;对应EPS分别为0.52元、0.71元和0.93元。参考可比公司估值,并给予公司一定估值溢价为2018年50倍PE,目标价35元,首次覆盖,给予买入评级。

　　风险提示事件:医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。