中国联通:开支压力短期减小,员工持股促长期发展

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：程成,王齐昊 日期：2017-12-19

　　三大运营商资本开支持续下滑,成本端压力减小,养精蓄锐筹备5G

　　运营商的资本支出情况往往是设备与技术更新换代、相关基础设施建设等经营活动效率与进度的重要参考指标。但同时,往往也对运营商自身业绩有着长短期不同的影响。

　　从三大运营商的整体情况来看,2012-2015年,三大运营商资本支出平稳上升,其增速水平也保持在一个相对较高的水平。由于过去3年中国运营商大力发展4G连续性覆盖,使得近年来资本支出保持较高水平。随着4G建设在2016年步入后期,三大运营商的资本支出骤然下降,呈现近年来第一个负增长数据。2017年资本开支计划合计数为3100亿元,同比下降13%。2016开始,运营商资本开支收入比开始下降,运营商利润进入改善周期。随着4G无线网络连续性覆盖问题得到解决,未来网络投资重点主要向网络优化转换。全球运营商预期5G在2020年开始大规模商用,那么资本开支在2018年仍然具备很大不确定性(但几乎无大幅下降可能)。我们认为,2017-2018年可能成为运营商4G投资快速回收期,未来应关注资本支出的结构以及边际改善带来的机会,同时进一步展望5G投资周期带来的行业新一轮增长机会。

　　分运营商来看,中国移动资本开支在2014年达到高峰,之后持续下滑。而电信、联通是在2015年资本开支仍处在上升状态,是因为两者的4G投资比中国移动晚了一年,移动从2014年开始大规模建设4G,联通、电信2015年最大规模投入建设,所以2014-2016年均处于4G建设高峰期。在2016年,中国移动、中国联通、中国电信的资本支出分别占总体水平的53%、20%、27%;在2017年,资本支出占比比例分别为57%、29%和15%。从2017年全年的资本开支计划来看,中国移动、中国电信和中国联通同比分别下降了6%、8%和38%,联通资本开支下降幅度最大。

　　从三大运营商2017上半年资本开支情况来看,中国移动资本支出远超中国联通和中国电信之和,同比增长2.7%,主要由于中国移动持续推进4G网络优化,适度加大有线宽大等领域投入。中国联通2017年上半年资本开支同比大幅下降49.5%,为人民币91.4亿元,根据中国联通董事长王晓初表示,大幅下降主要因为前两年投资较大,加上部分项目于今年上半年竣工,但资产转固仍需一段时间,所以下半年转固的资产会较多,但从2017年全年来看,实际资本支出与原计划相差不大,基本维持450亿的水平。而中国电信的资本开支较去年无明显变化。

　　三大运营商资本开支结构不一,关注结构性投资机会及边际性改善带来机会

　　按投资结构来看,在2017年运营商资本开支计划中,有线及无线业务均下滑20%,物联网、IDC、CDN、大数据平台等新业务投资同比增长27%(但到后面实际投资时,发生了微妙的变化,比如中移动在光纤光缆中的采购超市场预期)。

　　从中国联通的历年资本开支投向来看,公司资本支出主要分为移动网络、宽带及数据业务、基础设施及传送网建设以及其它业务四个方面。其中主要支出为移动网络项目,并且,该项业务在2013-2015年的支出水平逐渐增加,于2016年迅速下跌。2016年,联通基础设施及传送网建设部分资本开支首次超过宽带及数据业务资本开支。

　　从3G到4G,我国运营商只用了5年时间。而从4G到5G,留给三大运营商的时间也只有5-6年(可能将非独立组网的建设同时算在4G和5G周期之内)。相比之下,欧美运营商从2G-4G中技术升级换代间隔基本为9-10年,我国运营商的投资回报窗口期也被大幅缩短。4G投资高峰已过,三大运营商均开始缩减资本开支。2015年,大量4G建设拉动了运营商的资本开支。2016年,中国联通建设31万个4G基站,大量的4G基站迅速消耗着运营商的现金流,联通急需削减开支。2015年,中国联通现金流-446.5亿元,没有足够的现金支撑4G建设。2016年,中国联通一举削减589亿元。我们认为,联通资本开支的下降有助于缓解折旧费用带来的压力,降低公司经营风险,从而减少经营风险。通过与互联网巨头的进一步合作,公司的经营效率有望进一步提高。

　　从中国移动的历年资本开支投向来看,中国移动2016年资本支出具体项目数据未披露,从其以往披露的具体项目数据来看,公司资本支出主要包括移动通信网、传输网、业务网、支撑网、基础设施及其他业务五个方面。根据披露数据表明,公司对于2016年资本开支的计划为1862亿元,与实际数1873亿元并无二致,根据计划2016年资本开支中4G网络757亿元、有线宽带112亿元,不含接入的传输网390亿元。相比2015年4G网络资本开支为791亿元,出现下降。但由于2015-2016两年移动加大在固网方面的投入,对联通和电信紧追猛赶,因此整体资本开支下降幅度较小。

　　中国移动今年10月份披露的数据显示:10月份中国移动宽带用户数为1.06996亿户,而同期的中国电信固网宽带用户数是1.3214亿户,二者差距在不断缩小。中国移动大举从移动业务向固网业务的延伸,可能由于存量市场在不断缩小,而采取进一步扩大布局争夺用户的举措,而且2016年,工信部将宽带接入网业务试点城市已扩大到61个并向148家民营企业发放了试点批文。目前,固网业务触及天花板,联通在固网的资本开支有望进一步缩减,将大幅改善公司的现金流,为迎接5G储蓄资本。

　　新零售战略合作落地,联通创新业务持续拓展

　　近期,中国联通与阿里巴巴联合打造的“中国联通智慧生活体验店”在上海正式开业。用户可以在店内体验到包括AR购物、云货架、天猫精灵等在内的新零售领域最新技术产品。

　　“中国联通智慧生活体验店”在品牌体系、营销渠道和场景服务上都具备创新性的突破,有助于将线下用户行为和线上多维度数据进行匹配,实现线上线下同款、同价、同库存,为客户带来更优质的体验。此外,基于增强现实技术AR扫货购的体验场景,“互动云货架”可使用户扫描实物商品获得线上评价、商品详情并在线购买,极大地提高了用户与商品的实时交互性。

　　中国联通与阿里巴巴的战略合作落地并不是一蹴而就,而是长期的筹备与磨合的结晶。从去年11月开始签署战略合作框架协议,支付宝与联通达成战略合作,再到今年10月联通与阿里巴巴集团宣布相互开放云计算资源,至今为止,两者已经在基础通信服务、移动互联网及产业互联网、专有云(如政务云、行业客户市场)等领域展开了深入合作。

　　我们认为,此次“中国联通智慧生活体验店”的开业只是中国联通与各大互联网巨头深入合作的一个缩影,未来将会有更多创新业务模式推出。三大运营商的竞争模式不再是以前在传统业务上的硬碰硬较量,将进一步打开想象空间,线上与线下结合,场景化与数字化融于一体,互联网内容运营商与移动通信运营商有望碰撞出新的火花,联通混改带来的公司基本面变化依然值得期待。

　　业绩触底并持续改善,员工持股推进,看好公司变革,维持“买入”评级

　　未来,联通有望通过调整投资支出、设立投资公司,加大创新优化业务结构。变革层面,公司I2IC范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性,语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势,并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型,促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力,但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系,带来经营效率提升。看好公司变革,预计2017/2018/2019年EPS分别为0.09/0.12/0.20元,目前已到“混改”增发底价,同时员工持股事项不断推进,维持公司“买入”评级。