中牧股份:芳林新叶催陈叶,动保国企转型中

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：赵金厚 日期：2018-03-05

　　核心推荐逻辑:(1)老牌国企,重在变化。其一,管理上王建成总作为董事长回归,改革路线清晰;完成限制性股权激励计划,有利于激发管理层及核心技术人员的主观能动性;其二,产品与技术方面已看到追赶之势:口蹄疫市场苗完成技术改进,市场口碑较好;化药方面立足“环保+技术”两大抓手,提高市占率和盈利能力。(2)估值便宜,有安全边际。如果剔除金达威股权(持股比例21.52%),且归母净利润仅计算主业,对应PE约为18X。随着市场化疫苗放量,公司有望迎来“业绩+估值”双升。

　　公司口蹄疫疫苗完成技改,将充分受益于市场规模快速扩容。环保外力使得散户大量退出,养殖规模化进程加速进行,预计商品猪中口蹄疫市场苗的渗透率快速提升至54%,则5年内口蹄疫市场苗市场规模有望突破50亿元,是目前的2.8倍!(尤其2017-2019年是高速增长期,CAGR约为30%,3年翻倍!)公司技改后口蹄疫疫苗工艺优势:(1)国际首创无血清培养技术,更清洁、安全;(2)独创五级深层纯化工艺,杂蛋白去除率99%以上,副反应比例极低;(3)彻底去除3ABC非结构蛋白,可区分野毒抗体。营销、服务上也积极跟进,目前业务三部(主要负责口蹄疫市场苗销售)的人员配置由曾经的兼职人员3人迅速增加至全职人员20多人!公司技改后的口蹄疫市场苗已进入温氏股份、牧原股份、天邦股份等大型养殖集团的采购名单,且采购比例稳步提升,预计2017/18/19年口蹄疫市场苗收入有望达1.2/3.0/4.5亿元,增速分别为41%/150%/50%。

　　各类疫苗百花齐放,公司是最全面的动物疫苗企业。(1)公司有乾元浩郑州和南京梅里亚两个生产基地生产H5+H7禽流感疫苗(此前是H5亚型),高致病性禽流感疫苗全部为招采苗,因此公司的国企背景、与各地政府长期合作的优势将充分显现,预计收入约为2.6亿元左右,较为稳定;(2)猪瘟、蓝耳于2017年退出强制免疫,全年销售收入下降约1亿元至6000万元左右,其负面影响已经完全反应;创造性研发出猪瘟-蓝耳二联苗,虽然截止目前推广较为一般,但是公司该项革命性尝试证明了公司的研发能力、变革能力;(3)其他常规畜用疫苗、禽用疫苗百花齐放,且江西厂布局有3000万头份的宠物疫苗生产能力(主要产品为狂犬疫苗和犬五联疫苗)。公司是国内最全面的动物疫苗企业。

　　化药、饲料稳步发展,打造畜牧业集成服务商。(1)化药:环保压力下,化药原料药的集中度有望快速提升(目前CR10约为50%,远低于生物制品);以张正海总为核心的化药团队注重研发,一方面是研发新一代产品(如喹乙醇退出之后有喹烯酮接棒),另一方面是发展制剂(以南药为制剂平台),提升盈利能力。(2)饲料:以高端预混料为主,此前90%为禽料尤其是蛋禽料,开始补充猪饲料;战略性持有金达威20%以上股权,除了贡献投资收益外,也可在一定程度上锁定维生素价格,控制成本。

　　投资建议与评级:预计2017-2019年公司营业收入分别为42.02/46.60/50.86亿元,同比增速分别为5.7%/10.9%/9.1%;归母净利润分别为3.79/4.73/5.87亿元(根据公司最新情况,略下调17-18年盈利预测,上调19年盈利预测,前值分别为3.83/4.8/5.7亿元),同比增速分别为13.4%/24.7%/24.1%;EPS分别为0.88/1.10/1.37元/股,当前股价对应的PE分别为24/19/15X。如果市值剔除金达威股权(持股比例为21.52%),且归母净利润仅计算主业,当前股价对应18年主业PE为18X。采用分部估值法(生物制品、兽用化药、饲料和金达威)对公司进行估值,我们认为2018年合理市值约为118亿元,对应股价为27.5元/股。当前股价20.43元/股,预计上涨空间约为35%,上调至“买入”评级。