小天鹅A:份额提升结构优化 逆势飞得更高

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘迟到,周海晨日期：2018-03-14

　　公司2017年业绩略超预期。公司2017年实现营业收入213.85亿元,同比增长30.91%,归母净利润15.06亿元,同比增长28.20%,对应EPS2.38元/股;其中第四季度收入54.08亿元,同比增长26.37%,归母净利润3.63亿元,同比增长38.74%。

　　量价同步提升,内销电商渠道表现突出。公司全年洗衣机销量2046.2万台,同比增长18.37%,远高于行业整体7.7%的销量增速,公司全年整体均价提升10.6%至1045元,主要来自产品结构改善和因原材料成本上涨的提价。1)分内外销看,公司外销收入42.7亿元,同比增长28.9%,根据海关数据统计,2017年公司出口量份额19.4%,同比提升1.6个百分点,并且欧洲及北美区域增长良好,自有品牌快速提高;内销业务收入152.0亿元,同比增长32.8%,市场份额继续提升,根据奥维云网统计,公司内销零售量份额同比提升0.8个百分点至28.1%。2)拆分渠道看,公司电商渠道预计全年增速在50%以上,目前收入占比约25%-30%。3)产品结构持续优化,滚筒替代波轮、干衣机和洗干一体机的快速增长拉动公司内销均价提升在10-15%左右,截止2017年底滚筒收入占比约50%-60%,全年滚筒增速约50%左右,后续高端比弗利品牌和复式洗烘一体机助推产品升级。考虑17年基数效应和18年产品价格以结构改善提价为主,预计2018年公司收入增速保持20%以上增长。

　　Q4盈利能力同比改善。公司2017年毛利率25.26%,在原材料价格上涨、人民币升值的外部环境下,通过提价和产品结构优化实现毛利率同比持平,其中Q4毛利率同比提升0.94个百分点至24.26%。费用方面,销售费用率下降0.81个百分点,管理费用增长0.32个百分点,财务费用率由于人民币升值带来的汇兑损失,同比增长0.61个百分点。公司17年净利率同比下滑0.23个百分点至7.99%,其中Q4提升0.8个百分点至7.3%。17年公司经营活动净现金流量逐季改善,未来公司经营现金流将和利润增速保持同步。在滚筒替代波轮、干衣机品类发力的趋势下,公司18年利润端增长将好于收入端,预计增速在25%左右。

　　未来增长动力:份额提升与产品结构升级共同发力。公司未来的成长动力将体现在份额提升和产品结构升级。1)小天鹅市场份额持续提升,根据中怡康数据,17年市占率低于2%的品牌累积销量份额占比12.5%,考虑在三四线更多地方性品牌的存在,未来洗衣机双寡头的格局下,市场份额将进一步向龙头集中。2)2017年小天鹅零售均价2574元,外资均价为3464元,考虑后续产品结构升级(滚筒、洗干一体机,大力布局中高端市场,重点推动高端比佛利系列),公司均价提升有大幅提升空间。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2018年-2019年每股收益2.98元、3.63元(原值为2.84元、3.5元),新增2020年预测4.36元,对应的动态市盈率分别为25倍、20倍和17倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲,维持“买入”投资评级。