古井贡酒:销售强势增长,产品持续优化,业绩弹性加速

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2018-04-09

　　春节动销超预期,公司业绩有望迎来开门红

　　近期,我们对渠道进行调研,渠道普遍反映春节期间古井终端销售增速有所加快,经销商的打款积极性很高,公司一季度业绩有望迎来开门红。安徽省内,合肥等优势市场继续维持高增长,另外在很多之前比较薄弱的地区,春节期间也都呈现爆发趋势。我们认为,这是因为公司前两年在品牌和市场上的投入逐渐进入收获期;同时,年份原浆5年和8年等中高端产品分别定位在120元和200元价格带,满足了安徽省县乡和城市地区消费升级的需求,实现了快速增长。省外方面,河南市场经过全年的调整后,目前也已经稳定,今年也有望重新发力。

　　我们认为,前期市场过于在意区域性酒企提价空间小、全国化较难等问题,忽视了古井省内市场的潜力,导致容易低估了公司业绩弹性。其实,目前古井在省内市占率只有20%左右,年份原浆5年以上产品在营收中占比仅约50%,未来依靠市占率提升以及产品结构优化就有很大成长空间。

　　产品结构持续优化,公司毛利率仍有提升空间 受益于消费升级以及公司资源倾斜,近几年公司年份原浆5年以上产品占比持续提升,预计2017年年份原浆5年增速超过30%,8年增速更高。毛利率方面,2017年前三季度公司毛利率为75.37%,同比提升了1.11 pcts,也显露出产品结构提升的成效。

　　目前来看,未来公司对中高端产品的资源投入不会缩减,同时安徽省内消费升级仍将持续。而且从产品结构来看,年份原浆系列占比约70%,其中献礼版在年份原浆中占比仍在40%左右,未来有望不断转化为8年和更高价位的产品。因此,公司毛利率仍有进一步提升的空间。

　　费用率有望逐渐降低,公司利润弹性加大 由于公司近几年一直处于费用投放期,导致销售费用率连年提升(2014/2016/2017年分别为28.0%/ 29.7%/ 32.9%)。我们认为,公司销售费用率在白酒企业中已经是最高的,未来继续提升的空间有限。一方面,有些一次性的投放费用,前期已经投放了未来就不用再投放;另一方面,随着公司整体营收规模的增长以及品牌力加强,公司费用增速有望逐渐低于收入增速。2017年前三季度,公司销售费用率为34%,同比持平,已经显露出平稳迹象。

　　管理费用率方面,近几年每年都会降低1-2 pcts。主要原因是因为管理费用中职工薪酬、修理费和折旧费等项目占比较大(约75%),这些费用增长慢于收入增长,从而导致费用率的降低。目前公司管理费用率在白酒上市企业中处于中等水平,仍有一定的降低空间。 受益于毛利率提升叠加费用率改善,2017 年前三季度,公司净利润同比增长40%,远高于收入18.6%的增速。而结合我们上面的分析,我们认为,公司毛利率以为继续提升,费用率的改善可能才刚开始,未来公司利润增速可能会长期快于收入增速,表现出较大的利润弹性。

　　盈利预测与评级

　　从我们近期渠道调研情况来看,公司春节期间产品终端销售强势增长,业绩有望迎来开门红。公司作为徽酒龙头,充分受益消费升级,毛利率仍有提升空间;费用率方面,预计销售费用率再向上升的概率较小,大概率会趋于平稳或逐渐降低,从而公司利润弹性有望凸显。

　　我们预测公司2017/18/19 年 EPS 分别为2.1/2.73/3.80 元,对应PE 分别为28.0/21.5/17.1,给予18 年28 倍估值,目标价76 元,维持“买入”评级。

　　风险提示:消费升级不及预期,费用控制不及预期,市场拓展不及预期。