美凯龙:新家居,新零售,新模式,新驱动

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟,孙金琦 日期：2018-04-12

　　公司概览:(1)A股IPO之后,实际控制人持股62.97%,股权结构稳定。截至2018年2月,公司实际控制人车建兴通过红星控股间接控制公司62.97%的股权,处于绝对控股地位。(2)家居装饰及家具商场行业龙头,营收稳增,盈利能力强。2014-2017年,公司营收由83.32亿元增至109.60亿元,年均复合增长率为9.61%。2014-2017年归母净利润由32.43亿元增至40.78亿元,年均复合增长率为7.94%;2017年公司毛利率、净利率分别为71.14%、39.08%,盈利能力强劲。

　　行业:(1)行业:2016年家居商场零售额近6000亿,行业集中度偏低。前五名的连锁零售商市占率合计28.53%,龙头市占率提升可期。(2)驱动因素:我国2016年家居消费人均支出仅为441美元,远低于发达国家,上升空间广阔。(3)未来趋势:一站式、体验式消费的认可度提升,连锁商场模式将成主导,2016年家居行业零售渠道中连锁商场占比23.00%,提升空间仍大;线上场景+线下体验,“互联网+家居”潜力巨大。

　　成长驱动:(1)品牌:龙头底蕴筑基,作为国内家居装饰及家具商场业的第一品牌,公司与约1.1万户家居品牌工厂和约4万户经销商建立紧密合作关系,品牌议价能力强。(2)运营:“自营+委管”渠道大开拓,自营商场地段优,区位优势显著;委管商场资产轻,以有限开支迅速在全国渗透扩张,截至2017年末,公司共经营256家商场(71家自营商场、185家委管商场),业内榜首,且出租率均达97.6%。(3)服务:产品、商场、售后集大成。产品全方位覆盖,消费一站式购齐、售后“先行赔付”、开拓会员计划,培育用户粘性。(4)新驱动:新零售、新模式驱动新成长,多元布局增添新动力。互联网零售平台助力公司线上线下一体化发展,通过线上的客户运营有效向线下导流,叠加线下优质产品与服务实现消费者一站式购物优良体验。互联网家装平台通过业务前置,以用户思维为导向,解决家居消费痛点,与家居商场业务形成了有力的协同引流效应,平台已签约高端家装公司2364家,招募设计师会员26367名。金融横向延伸,自建物流纵向拓展,多元化布局增添强劲新动力。

　　竞争比较:(1)居然之家:渠道持续扩张,业绩持续靓丽。深耕渠道,商场数量增长迅速,截至2017年末,居然之家累计开店233家;公司综合毛利率近年在50%左右。(2)月星集团:营收攀升,费用高企。月星在连锁商场业务场地租赁方面收入增长迅速,费用率高于行业平均。渠道总体数量较少,截至2016年底共经营门店52家。(3)国内家居连锁企业对比:美凯龙在门店数量、商场零售额、毛利率方面均保持行业领先,上下游业务外延拓展亦走在前列,龙头地位稳固。(4)海外竞争分析:家得宝、劳氏公司等海外家居巨头采用家居超市业态,品牌优质、渠道广布、配送高效,营收千亿,大幅领先国内企业。依托4万亿中国家居大市场,以外鉴内,涌现中国版家居巨头,前景可期。

　　投资建议:我们预计美凯龙2018-2019年营业收入分别为125.10亿元和141.72亿元,同比增长14.15%和13.28%;归母净利润分别为46.49亿元和52.33亿元,同比增长14.01%和12.56%;此次H股回购之前,公司A+H总股本为39.39亿股,EPS分别为1.18和1.33元/股。A股当前股价16.09元/股,港股当前股价为10.32港元/股,A股对应PE分别为13.6x和12.1x,H股对应PE分别为7.0x和6.2x。

　　H股回购完成后,公司A+H股总股本为35.5亿股,EPS将分别增厚至1.31和1.47元/股,A股对应PE为12.3x和10.9x,港股对应PE分别为6.3x和5.6x。公司2018年3月公布分红预案,拟分红派息12.6亿,每股股利0.32元,派息率达到30.91%,按扣非净利润计算派息率达到54.66%,公司高分红+H股回购信心十足,维持“买入”评级。

　　风险提示:地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。