九牧王:收入业绩回升,高分红凸显价值

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王雨丝 日期：2018-04-27

　　收入增速企稳回升,净利润重回较好增长。2017年公司实现收入25.65亿(+12.9%),实现归属净利润4.94亿(+16.8%),扣非后归属净利润4.4亿(+20.7%);单季度来看,Q4实现收入7.82亿(+7.3%),归属净利润1.51亿(+36.7%);2018Q1公司实现营收7.47亿(+12.5%),实现归属净利润1.93(+21.4%)。同时2017年每10股派息10元,分红率达116%。 主品牌延续较好增长,新品牌高速增长。

　　“九牧王”渠道&品牌优化,收入恢复双位数增长。1)2017年主品牌通过“开大关小”、优化百货/购物中心店的策略以改善渠道结构,全年分别关闭直营/加盟店166/220家,2018Q1关闭24/27家,截至2018Q1直营/加盟渠道分别为694/1731家。2)同时通过产品分标(灰-潮流/黑-经典)满足不同客户需求、品牌升级(新绅士注意)、启动小微变革激活一线员工积极性(一区域为单位管理、内部实行竞聘制、拥有更多自主权),来提高终端客户满意度,截至2017年主品牌会员数量破120万人。在渠道和品牌双升级的驱动下,预计主品牌2017/2018Q1直营同店分别为高单位数/中单位数增长(1-2月高单位数),加盟渠道保持10%+增速。同期收入恢复较好增长(+10.6%/8.8%)至23.8/6.7亿元,毛利率也逐步提升,分别为57.9%(+0.78%)/58.8%(+1.12%)。

　　FUN/J1(即NASTYPALM)等新品牌延续高增长。1)FUN在品牌推广、热门IP产品推动下,预计2017/2018Q1直营同店仍保持高增长(近20%)。渠道方面2017年净增直营/加盟店17/26家,2018Q1再净增直营1家,截至2018Q1,直营/加盟店分别为67/64家。综合来看FUN2017/2018Q1收入分别同增77%/88%。2)J1截至2018Q1有直营/加盟店分别12/20家,2017/2018Q1收入分别同增47.4%/-10.4%至2111/701万元,2018Q1收入下降主要为因换标“NASTYPALM”而处理老货所致。

　　毛利率稳步提升,费用改善推动盈利能力持续向好。2017年受主品牌毛利率提升带动(+0.78PCT),整体毛利率提升0.55PCT至57.41%。同时在销售费用率(-0.89%)及管理费用率(-1.54%)均有改善的情况下,全年净利率提升0.63PCT至19.19%;2018Q1公司盈利能力持续,毛利率达58.23%(+0.5%),同时销售费用率/管理费用率分别下滑2.3%/上升0.36%,推动Q1净利率达到25.86%(+1.9%)。

　　盈利预测及估值。公司三大平台已初具雏形(精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台),主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道端线下结构调整和零售转型,同店增速延续较好增长;同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕、分红率高,估值低(现价18/19PE16/14倍)。预计2018/19/20年净利润分别为57/6.29/7.08亿元,对应EPS0.97/1.09/1.23元。维持增持评级。

　　风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。